股票市场特质风险和预期收益关系研究——基于投资者情绪视角.pdfVIP

《当代经济》第41卷2024年第12期CONTEMPORARYECONOMICSVol.41No.12.2024

股票市场特质风险和预期收益关系研究

——基于投资者情绪视角

孙志伟王蓉

【摘要】相比发达国家资本市场而言，投资者情绪因素对我国市场微观结构和资产定价影

响更大，在健全多层次资本市场和防范金融市场风险过程中，分析投资者情绪如何作用于特质风

险定价效应具有一定的现实意义。分析股票特质风险与预期收益之间的关系，通过构造基于投

资者情绪的资产定价模型，刻画投资者异质情绪对股票市场的外部冲击的理论机制，并基于

Fama-French横截面回归进行实证检验。回归结果显示：第一，我国A股主板、创业板、科创板、北

证A股市场上均存在特质波动率异象。第二，在A股市场上，投资者情绪的变化会影响“特质波

动异象”引起股票错误定价，且在情绪上扬时，股票特质风险与预期收益率的负相关性更强。第

三，羊群效应是导致“特质波动率之谜”的主要原因。

【关键词】特质风险；投资者情绪；资产定价模型；羊群效应

【中图分类号】F82/84【文献标识码】A【文章编号】1007-9378（2024）12-0086-15

一、引言

推进资本市场的高质量发展是国家构建“双循环”发展格局中的重要一环。在加快多层次资本

市场构建过程中有效化解和预防股票市场风险，是实现高水平资本市场建设的内在要求。2023年

中央金融工作会议强调，要“活跃资本市场，提振投资者信心”，充分体现了在当前经济下行压力背

景下，如何减少股票市场风险并且保证我国股票市场平稳运行，具有重要的研究意义。然而，近年

来A股市场依然呈现出显著的震荡，尤其是2024年前后股价短时间内的剧烈涨跌让人印象深刻。

股市平滑波动是正常的，但过度剧烈的波动会影响市场功能且严重损害相关投资主体的利益。与

此同时，股价的剧烈波动也会加剧股市的市场摩擦因素，从而使股票流动性显著减少，进而增强了

[1]

特质波动率的负向定价效应，最终导致股票市场特质风险的提高。

特质风险是指证券收益率波动无法被市场波动解释的部分，经典的金融学理论认为风险与收

益是同质运动的，当投资者承担高风险时，就会要求额外的收益或补偿来对冲风险，即市场定价服

[2][3-6]

从“高风险高收益”自然法则。而部分学者研究发现股票特质风险与预期收益呈现负相关的异象，

这与传统金融学理论产生了悖论，新的金融学名词就此诞生，即“特质波动率之谜”现象。其准确

地刻画投资者风险偏好特征是构建CAPM，解释资本市场异象的关键。早期资本资产定价模型在

假设市场上信息完全透明、不存在市场摩擦和投资者具有同质期望等一系列完全理性条件下对特

[7-8]

质风险与股票收益之间进行分析，无论是在经济学实验还是在真实投资状态下都受到诸多质疑。

由于传统资产定价模型对金融异象解释较弱，基于现实人决策过程和个体差异的行为金融学理论

被更多学者所重视。该理论认为，市场上的参与者既不存在完全理性，也不存在永久理性，投资者

【基金项目】教育部人文社会科学研究项目，基于信息溢出网络的我国金融机构系统性风险贡献评估及预警

机制研究，编号：18YJCZH224。

【作者简介】孙志伟，沈阳化工大学经济与管理学院，硕士研究生，研究方向：金融风险；王蓉，沈阳化工大学

经济与管理学院，教授，经济学博士，研究方向：资本市场、金融风险。

86

《当代经济》第41卷2024年第12期CONTEMPORARYECONOMICSVol.41No.12.2024

异质认知偏差汇集到市场整体层面则表现为市场投资者情绪，投资者情绪通过影响行为人信息处

理过程进而影响其决策，最后引发股价波动，对预期收益产生影响[9-10]。