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宏观经济研究2026.02.11

中国宏观简评

行业景气再考察

——从五维指数看行业景气度

段玉柱分析员张文朗分析员

SAC执证编号：S0080521080004SAC执证编号：S0080520080009

SFCCERef：BWF061SFCCERef：BFE988

yuzhu.duan@wenlang.zhang@

我们在2024年1月的报告《从四维指数看行业景气度》中，综合库存、需求、盈利、供给4个维度

的指标，初步搭建了一个中观行业的打分卡框架。我们结合当前宏观经济形势，对该框架做了优化调

整并更新了最新情况。截至2025年三季报的数据显示，国防军工、汽车、有色金属等行业从供需格

局看得分较高，呈现更高的景气度。基于打分卡构建的行业指数组合，亦可实现一定的超额收益。

过去两年，宏观层面经济弹性减弱，总量增长承压，无论是工业生产（制造业PMI）还是工业品价格（PPI），

均在历史较低水平徘徊。中观层面行业分化凸显，传统经济增长动能放缓、消费内生需求不足，对相关

行业形成了需求拖累；而新兴产业方兴未艾、高速发展，则支撑了对应板块的需求。并且高技术产业竞

争力提升，也开拓了境外市场，实现需求增量的拓宽（图表1、图表2）。

基于当前“供强需弱”的宏观背景和前述经济特征，我们对打分卡框架做了优化，提高了需求指标

（营收增速）在打分卡中的权重，并增加了外需占比这一考察维度，将打分卡拓展为5维数据。具体

而言，行业得分是库存水平（库存增速历史分位数，权重10%）、需求增长（营业收入TTM同比增

速，权重40%）、盈利能力（销售毛利率TTM历史分位数，权重20%）、供给扩张（资本开支-折旧摊

销的3年滚动之和占固定资产+在建工程+无形资产的比重，权重20%）、外需占比（海外业务收入

TTM占营业收入比重，权重10%）5个维度得分的加权求和。5项得分数值在0-1之间，需求类指标

数值越高（表明需求越好）得分越高，供给类指标数值越低（表明供给越小）得分越高，以此反映供

需格局的景气度。由于这个打分卡框架引入了库存、固定资产等指标，更适于物质资料生产行业，对

服务和公用事业可能参考性较弱。

截至2025年三季报，打分卡的计算结果显示，国防军工、汽车、有色金属、电子、家用电器等行业

得分较高。在新经济迅猛发展、外需较为旺盛的背景下，得分高的主要是高技术产业或外需占比高的

产业。其中，有色金属、电子等行业营业收入实现扩张性的增长，库存周期也转为上行。需求结构

中，电子、家电、汽车等行业海外营业收入占比较高，更受益于全球产业竞争力的提升。资本扩张角

度，电力设备扩张最大，而钢铁、通信等行业供给扩张较为克制（图表3、图表4）。

为了验证打分卡对市场投资的指引效果，我们假设每次财务报表公布截止日的次日，选取得分排名靠

前的行业，构建一个等权的行业指数组合。2024年一季报是4月30日截止，我们以2024年5月6

日为起点计算行业组合的表现。如果以沪深300指数作为比较基准，从行业组合的表现来看，在

2024年5-10月，行业组合的超额收益为负；2024年10月之后，随着市场反弹，行业组合超额收益

趋势上行。其中，得分越高的行业构建的组合，超额收益越高。截至2026年1月底，由每次得分最

高的单一行业构成的行业组合，实现了89%的超额收益；每次得分前三、前五、前十的行业构成的组

合，分别实现了47%、28%、18%的超额收益（图表5、图表6）。这个结果显示，那些供需格局更

好、打分卡得分更高的行业，在市场中也更容易获得超额收益。

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表1：2023年以来，制造业PMI和PPI周期