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证券研究报告2026.02.10

港股策略专题

回调到位了吗？

刘刚，CFA分析员王牧遥分析员

SAC执证编号：S0080512030003SAC执证编号：S0080525050003

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kevin.liu@muyao.wang@

2026开年以来，港股整体跑输，尤其是作为“核心资产”的恒生科技表现“垫底”。虽然看似恒指与上

证综指表现差异不大，但宽基指数本就掩盖了结构上的较大“方差”，例如元旦后A股迎来17连阳的“开

门红”，相比尤为强劲的景气赛道，港股却明显落后（《A股与港股谁“错”了？》）。

1月中旬A股逐步“降温”后，南向转为更多关注港股，再加上新消费、有色和互联网的催化，共同推动

港股的一波走高。但随后，全球贵金属动荡、市场对美联储鹰派的担忧，中美科技龙头“逆风”，使得港

股承受了来自风险偏好、流动性和结构上的三重压力。2月以来，恒生指数下跌3%（vs.上证指数和标

普500小幅下跌1.3%和0.1%），恒生科技下跌6.5%（vs.科创50和纳斯达克下跌5.8%和1.8%），跌

至去年7月以来新低，自10月高点回撤接近20%。

面对近期的波动，尤其是恒生科技的快速回调，很多投资者都担心市场的逻辑和趋势是否被破坏，强势

的科技和有色还能继续配置。我们在本文中重点回答几个问题，港股为何跑输，何时才能跑赢？市场调

整到位了吗？应该如何操作和应对？

港股为何跑输？流动性收紧担忧、特色结构拖累，宏观基本面偏弱

2025年以来，美A港三地以季度维度切换轮动，呈现此消彼长的“跷跷板”效应：一季度DeepSeek引

领中国资产重估，恒生科技领跑；二季度美国对等关税后，美股依靠AI龙头业绩与资本开支超预期支撑

涨幅，港股新消费和创新药启动，但恒生科技未能收复3月高点，表现落后于美股；三季度国内存款“活

化”、资金入市，叠加中美映射逻辑下的科创算力行情，A股后来居上，南向资金逐渐转弱；9月“宽松

交易”升温、中国互联网龙头AI叙事强化，港股一度领先，但10月后由于港股特色结构并非市场关注焦

点（分红、互联网、新消费和创新药），且海外美债利率居高不下、港股IPO节奏加快，港股再度落后。

回顾看，港股在“跑赢”与“跑输”间循环往复，并非毫无规律，行情切换逻辑根植于基本面、流动性、

特色结构三个维度。当流动性收紧、特色结构不受关注或基本面偏弱时，港股往往跑输，反之跑赢。2月

以来，港股尤其是恒生科技大跌，也正源自这三方面的变化：

►市场担忧流动性收紧：特朗普提名“相对鹰派”且支持缩表的沃什为新任美联储主席，投资者担忧

全球流动性趋紧。这一预期直接冲击了对流动性高度敏感的各类资产，恒生科技、纳斯达克和比特

币等同步疲软印证了这一影响。沃什支持降息，但其支持缩表的姿态使得降息沿着利率曲线往长端

传导的效果被部分抵消，曲线或因此变陡。不论是基于历史经验还是逻辑分析，美债长端利率对港

股的边际影响均更为显著：美债10s2s期限利差与恒指走势整体负相关，且盈利兑现靠后、对长期

贴现率敏感的新经济板块在港股占比较大。

►市场重新评估AI资本开支叙事逻辑，权重股“逆风”拖累科技板块表现：近期贵金属市场剧烈波动

压制全球风险偏好。市场情绪本就脆弱，内外消息面的扰动则加剧了港股波动。1）外部看，美股财

报季中投资者对科技龙头AI资本开支的态度出现分歧，此前“AI资本开支越大则获益越多”的线性

叙事被质疑，不论是AI能力和商业化进展领先的谷歌和微软，还是云业务承压的亚马逊，市场开始

担忧其AI资本开支的超预期上行会影响公司的现金流和投资回报，美国科技股的波动也映射到了港

股的对应标的。2）内部看，腾讯因AI资本开支相对克制，部分投资者解读为可能错失行业窗口，互

联网相关服务增值税调整的传言也有扰动，腾讯上周近10%的跌幅拖累板块表现；同时，春节期间

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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