【宏观专题】当科技遇上主权，这次有什么不一样？——海外科技思辨系列五.docxVIP

证券研究报告宏观专题2026年08月08日

【宏观专题】

当科技遇上主权，这次有什么不一样？——海外科技思辨系列五

核心观点：本篇作为海外科技思辨系列第五篇报告，再对比互联网泡沫与当前AI周期，我们不想对具体订单、个股或市场走势做出判断，而是尝试从“科技遇上主权”的视角，补充当下研究框架较少涉及的思考盲点——这些因素游离于产业和商业逻辑之外，却同样值得关注。

我们认为，当前AI周期与互联网时期的两点核心差异（技术垄断与金融科技叙事不再是美国“一家独大”），导致美国身份有所转变，从贸易自由化的推动者，转变为贸易保护主义的主导者，带动全球贸易保护主义回潮。因此，当前科技企业估值框架中，应该在基本面因素之外，纳入“主权因子”。

“主权因子”或将从四个层面重塑定价逻辑：一是全球市场由统一走向分割，企业实际可触达的总需求盘子萎缩；二是由于缺乏统一大市场支撑，本轮估值上限或较互联网时期整体下移；三是同类公司或因所属国家不同而产生估值分化，“净主权溢价”取代传统基本面成为其差距来源；四是各国资产价格或因“主权因子”存在而错位轮动，在需求见顶前便提前转向结构性分化。综合而言，本轮AI行情或不再呈现互联网时期统一叙