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我国附认股权债券研究——以马钢股份附认股权债券为例 摘 要 附认股权债券（Bond with Warrants，or Warrant Bond）是指公司在发行债 券时同时附有认股权证，权证持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格） 认购公司股票的权利，它是债券加上认股权证的混合型证券。 我们的上市公司在考虑使用附认股权债券进行筹资前，有必要了解其特点、价 值构成、及与其它筹资工具的差异等。只有对附认股权债券有全面的了解，在使用 它时才会设计出合理的发行条款以最大地保护现有股东的利益。因此对于附认股权 债券的相关问题进行研究对于我国的资本市场的发展有重大的现实意义。 附认股权债券可以分为分离型和非分离型，现金汇入型和抵缴型等种类。上 世纪六七十年代，附认股权债券作为一种混合型证券在美国得到迅速发展。在八十 年代，日本的许多公司也在欧洲市场大量发行附认股权债券以筹集资金。2006年11 月，马钢股份正式发行了我国证券市场上的第一支附认股权债券，到目前为止中国 资本市场上共有四支附认股权债券成功发行并上市交易。 从我国附认股权债券发行条件来看，我国对附认股权债券发行主体的要求比较 严格，只有那些现金流稳定、规模较大、未来有还本付息能力的公司才能发行附认 股权债券。其目的是为了从制度上保证发行附认股权债券的公司都是市场中业绩较 好、资本结构相对合理的“优良公司”。这在一定程度上可以保证我国附认股权债 券市场中品种的质量，降低投资者的风险。而在国外的资本市场，现在发行附认股 权债券的公司主要是一些高科技行业的公司（如IT，生物制药类）。 附认股权债券在美国，日本，香港，英国都有个规模迅速扩大但后来都逐渐萎 缩的过程。为什么在这些国家和地区现在由公司发行附认股权债券的规模会越来越 小呢？这可能得因于人们对这一金融产品的全新认识。在过去人们认为发行这类债 券能够降低公司的债务资本成本，改善公司的资本结构。但 William A. Klein 在 其1975年1月发表的《可转换债券-怪异的组合》一文中指出，可转换债券及类似 的债券如附认股权债券的发行和持有是值得怀疑的。他认为我们在投资中需要对公 2 我国附认股权债券研究——以马钢股份附认股权债券为例 司发行它的具体原因进行认真的研究并指出发行这一债券与期权的组合会减少公 司的发行收入。因为这一组合使发行公司失去了单独卖债券和认股权证而分别获得 最高价格的可能性，因为它们的捆绑销售会使一部分只对公司债券或认股权证感兴 趣的投资者却步。 那么为什么公司要发行这种奇怪的组合呢？有两个观点是最值得关注的。一个 是公司认为在发行附认股权债券时实质上是在进行债务融资，认股权证不过是一 “甜味剂(Sweetener)”。发行公司不发行普通债券而发行加入这一“甜味剂”的 附认股权债券是为了吸引投资者，降低公司的债务筹资成本。但如果资本市场是有 效的，投资者能清楚公司的投资价值和公司债务融资的必要收益率的话，这便只是 个假象，筹资成本根本不会实质减少，公司不过是在出售认股权证换来了一个资本 成本表面减少的假象。 另一个观点认为发行认股权证的重要原因是它实质上是一种迟延的股权融资。 这种观点认为，管理层也许想筹集股权资本，但又认为当前的普通股市场价格太低。 这样公司可以通过规定一个较高的执行价格及收到初始的期权费来实现更高价格 发行股票的目的。但如果公司股票真的是被低估了，为什么要让附认股权债券的持 有人去享有期望股票价格上涨带来的好处呢？如果股票市场价格上涨，认股权证被 执行，那当然发行公司将会比在发行附认股权债券时就发行股票收到更多的现金。 但和没有发行认股权证而以当前价格卖出股票相比，公司股票发行收入却是减少 了。而且由于投资者只有在有利可图时才会行权，所以公司实际上是为了收到一个 较小的期权费收入而卖出了一个理论上可能使原有股东存在巨大损失的权利。 在本质上,如果不考虑附认股权债券发行条款中的有关回售条款等，附认股权 债券是一个认股权证与一个债券的投资组合, 因此其价值是这两部分的价值之和。 债券部分的定价方