我国上市公司股利政策及其市场效应研究.pdfVIP

摘 要 上市公司的股利分配政策是现代公司财务活动的三大核心问题（融资决策、 投资决策和分配决策）之一。西方财务学者对股利问题的研究较早，经过几十 年的发展，经历了传统股利理论和和现代股利理论两个阶段，取得了丰硕的成 果。1990年12月19日，上海证券交易所成立，标志着中国大陆证券市场的开 始。在上海和深圳证券交易所上市的公司，从最初的“老八股”发展到现在的 1441家（截止到2004年底），资本市场可谓发展迅速。但由于我国上市公司普 遍是由原来的国企拆分上市，其投资主体、治理结构等都存在与国外上市公司 不同的特点，表现在其股利政策上，与经典的股利理论和国外上市公司股利政 策的实践都有着较大的差距。目前，国内学术界对我国上市公司股利问题的研 究大部分是实证分析，切入角度主要为两个：上市公司股利分配公告导致的市 场效应分析（即股利派发行为能否带来上市公司价值的增长）和上市公司股利 分配的动因分析。由于研究方法上的不成熟、研究目标上的不明确乃至数据收 集不完全等问题，国内诸多研究结果普遍存在着或多或少的问题。 那么我国上市公司股利政策有何特点，其内在动因是什么？二级市场上上 市公司股利政策有怎样的市场效应？对优化和规范我国上市公司股利分配行为 我们有何建议？ 股利是指股东以其投资额为分配标准从股份公司净利润中分配的所得。在 发达的现代证券市场，股票的支配性证券的性质无法体现，获得股利是股东购 买和持有股票的最主要目的。现金股利和股票股利是股利的主要形式；股票回 购和股票拆细是股利的延伸；配股实质是一种筹资行为，资本公积金转增股本 实质上是股本扩张行为，它们不是股利的分配。 西方股利理论经历了传统股利理论和现代股利理论两个阶段。传统股利理 论的核心问题是股利政策是否影响公司价值；现代股利理论主要回答股利政策 如何影响公司价值。 分析中国证券市场上市公司 1993 年至 2004 年股利分配数据，我国上市公 司股利政策呈现五大特点：一是不分配现象严重；二是派发现金股利已成为主 要的分配形式，但派现水平低；三是股利分配形式多种多样；四是股利政策制 1 定随意，缺乏连续性和稳定性；五是股利分配受再融资行为影响。 我国上市公司现行股利分配政策中存在的种种问题，不是公司管理者缺乏 相关专业知识，不了解股利决策的一般规律引起的，而是由影响上市公司股利 政策决策目标和决策行为的深层次体制性因素造成的。这些深层次的体制性因 素主要是股权分置、一股独大。其他因素还包括，证券市场体制不健全、缺乏 有效的外部制约机制、会计制度不完善和投资者行为扭曲等原因。 我国学者关于股利政策与市场效应的研究集中在两个方面：不同股利分配 形式是否会产生显著的超额收益；不同股利分配形式产生的超额收益是否会有 显著性差异。我们不难发现，由于所选样本时间、样本数量、分组标准等不同， 他们的研究结果也不尽相同甚至完全相左；而且有影响的研究成果大多是在 1998 年和 1999 年取得的。在迅速变化的中国资本市场，特别是在牛熊转折的 2001年后，股利政策的市场效应是否会出现新的特点？ 对沪市如期公告 2004 年分配方案的 828 家上市公司按照某些标准进行筛 选，对符合条件的 189 家上市公司按照股利分配方式分为只派现（只派发现金 股利）、非只派现（派发现金股利或送股或转增股本）和不分配组，计算各样本 组在其股利分配方案公告日前后[-15，15]天的累计超额收益率，以累计超额收 益率的正负和大小等特征，检验和解释各组股利政策市场效应的差异。 实证研究取得了如下的结论：一是上市公司股利政策具有明显的信号传递 作用，且市场反应的时间集中在[0，1]期间；二是不同的股利支付方式能够产 生明显不同的市场效应，现金股利和不分配是不受市场欢迎的股利分配形式， 在事件期获得显著为负的累计超额收益；送股或转增股本等带有股本扩张的股 票股利受到投资者欢迎，能够为投资者带来正的累计超额收益；投资者最欢迎 派送转的股利分配形式。 2005年5月启动的股权分置改革是我国证券市场制度变革最重要的内容， 将对中国证券市场和上市公司产生深远的影响，也将深刻地影响上市公司的股 利分配行为。股权分置改革使中国上市公司具备了各类股东利益一致的基础， 恢复了证券市场的定价功能，规范了上市公司的各种行为。上市公司的股利政 策将回归追求企业