我国上市公司股权再融资方式选择的研究.pdfVIP

签名：佘敏瑛 导师签名：何平 日期：2007 年 5 月 6 日 摘 要 中国上市公司在确定了采用权益方式进行再融资后，主要在配股、增 发两种方式中进行选择。本文的主题就在于探讨影响中国上市公司股权再 融资行为的因素，为提高市场效率、引导上市公司理性行为提供参考。 1998 年前，配股是中国上市公司股权再融资的唯一方式。1998 年为 了解困国有企业同时推进股票发行机制的市场化改革，国家挑选了6家国 有企业试行股票增发，带有明显的政策色彩。直到 2001 年，增发才成为 与配股并驾其驱的再融资方式，此后虽然有很大的发展，但增发方式仍居 于次要地位。相比较而言，在美国、日本资本市场上，配股方式却几乎绝 迹，增发几乎成为股权再融资的唯一方式。这种区别可以从中国市场独特 的制度背景来解释，表现在两个方面：融资监管体制和股权结构。（一） 中国监管当局对上市公司的监管要大大多于国外的证券市场。因此，拟采 用股权方式再融资时，国内上市公司所要考虑的不仅是自身利益的最大 化，还要寻求适合自身条件的再融资方式，必要时还会修改自身的条件以 “适合”再融资的条件（可能存在盈余管理行为）。（二）由于中国上市公 司股权结构的特殊性，上市公司股权分为流通股和非流通股，作为公司控 股股东的非流通股股东的利益不一定与公司的整体利益一致，因此使得中 国上市公司在股权再融资方式选择的问题上会呈现出与国外的不同的特 点，很有研究的必要。 由于中国资本市场独特的制度背景，外国成熟的再融资决策理论的适 用性有限。较具有解释力的理论是财富再分配理论，只不过中国上市公司 的财富转移不仅仅发生在新老股东之间，而是发生在非流通股老股东、流 通股老股东、流通股新股东之间。监管理论或承销商公证假说可以作为以 后突破点，或许可以用来解释中国市场股改后上市公司的再融资行为。国 内在股权再融资方式选择方面的研究比较少，起步也比较晚，影响因素有 股权结构、融资规模、成长性等。 中国上市公司股权再融资的过程是猜测管理者的意图所产生的行为， 是对制度设计刺激的反应，所以在探讨中国资本市场股权再融资实施情况 之前先探讨监管机构的政策制定。除去政策因素的影响，中国上市公司实 际上表现出的是增发偏好。因为 2001 年以后增发才成为真正市场化的再 融资方式，此后无论在筹资总额还是筹资家数上来看，增发都远远超过配 股。2005年4月，股权分置改革进入实质性阶段，再融资随即进入暂停状 态；2006 年5月，再融资重启，由于定向增发具有手续简便、成本低、时 间短等优点，迅速成为市场的宠儿，成为中国资本市场股权再融资的新动 向。但是由于定向增发表现不稳定，不列为主要的讨论对象。股权分置改 革完成以后，在全流通的背景下，融资主体的选择、融资的约束条件以及 对融资的监管都会发生明显变化，配股或增发方式的实施效果还有待验 证。 理论分析的结论是：在当前的国情下，配股方式有利于缓和新老股东 之间的信息不对称现象，缓解财富转移现象，所以配股比增发更有利于各 方面利益的均衡。中国上市公司应以配股为主要的再融资方式。 在定量分析部分，数据选取2002年-2004年再融资的上市公司，采用 股权结构、平均筹资规模、成长性三个指标作为自变量，运用Logit回归 分析测试其对再融资方式选择的影响。通过相关分析得知，衡量股权结构 的两个因素流通性比例和股权集中度成强相关关系，为了使回归结果避免 严重的多重共线性问题，只把较为科学的股权集中度指标纳入回归模型， 抛弃流通性比例指标。回归结果显示：影响中国上市公司股权再融资决策 的因素是平均融资规模，筹资规模大的上市公司倾向于选择增发方式进行 再融资，筹资规模小的上市公司倾向于选择配股方式进行再融资。 有了理论分析和定量分析作为基础，文章得出了一些政策上的思考。 在中国目前的市场条件下，要继续巩固和扩大股权分置改革的成果，并提 高再融资的政策门槛，抑制配股热、增发热，并鼓励上市公司采用配股方 式进行股权再融资。 关键词：股权再融资决策；增发；配股；定向增发；股权分置改革 Abstract China listed companies have two choices which are rights issui