信用过度扩张：从公司层面向国家层面的延伸.pdfVIP

摘 要 2004年4月，德隆危机爆发。在中国，很少有一个企业像德隆一样引起如 此争议。这个发展历程不过10多年的企业，短期内膨胀到近20万人，拥有200 余家子孙公司，分布于全国各地，并横跨实业和金融两条战线。德隆危机后研 究者众，很多研究最后都指向了德隆的过度负债问题。负债是现代企业发展的 重要融资手段，但如何把握一个合适的负债尺度？联想到一个国家，如果一个 经济体内的多数公司都存在信用过度扩张的倾向，那么，对一个国家经济的影 响是怎样的？本文试从微观层面出发，通过研究一个公司（德隆公司）的信用 过度扩张过程，扩展到一个国家的信用扩张问题的研究。 本文第一部分对信用和信用过度扩张进行了界定。传统对信用扩张多做定 量分析，本文认为更恰当地应该是做定性分析，将信用扩张获得的收益与扩张 带来的信用成本进行比较。 第二部分对信用扩张方面的研究文献进行了综述。古典经济中米塞斯认为 持续的银行信贷扩张使得经济维持着繁荣，信贷扩张的程度越大，繁荣持续的 时间就越长，但必要的萧条调整过程也会越长。在大萧条的研究中，费雪曾有 过债务收缩理论，近年来经济学家们倾向于把大萧条视为信用不适当扩张的结 果。明斯基等人在费雪的研究基础上发展了金融脆弱理论，从经济周期运动中 企业负债的角度来解释金融危机。90 年代，转型国家的经济中纷纷出现了大规 模的金融金字塔现象，对“蓬齐游戏”的研究有增加趋势。 根据明斯基的理论，涉及到公司信用扩张，最重要的问题是债务的清偿。 通过比较新投资带来的收入能否支付融资的债务成本，本文在第三部分将信用 扩张主体分为三类：稳健型单位、投机型单位和风险型单位，指明本文所说的 信用过度扩张的公司指的主要就是风险型单位。文章讨论了金融市场条件变化 对经济单位的影响以及风险型单位自身的转变过程，将风险型单位的发展分为 四个阶段，设置了一个简单的模型探讨公司信用扩张的转折点，提出由于转换 曲线和信用供应线存在不重合的情况，因而会产生信用扩张损失。文章还提出 了公司信用过度扩张的两个基本共性：投资收入不能覆盖信用扩张的成本，短 期信用支撑长期项目。 基于公司信用扩张的这一分析框架，本文的第四部分对德隆案例进行了分 析，将德隆的信用扩张过程纳入上文提出的四个阶段，特别分析了德隆的债务 情况和性质，提出德隆大规模负债源于成本问题和期限不匹配问题，这导致德 隆只能依赖再融资来维持发展，借新债还旧债，被动地玩了一个非常大的“蓬 齐游戏”。 在德隆案例阐释的公司信用扩张基本特征的基础上，文章在第五部分将公 司信用扩张分析框架延伸到了国家信用扩张的分析，认为如果一个经济体中的 个体普遍存在信用过度扩张的倾向，则该国家信用也存在过度扩张的危险，据 此将经济体划分为稳健的和脆弱的，分析了外部条件变化对经济体的影响，以 及经济体的内生转化。由于政府可以干预通过银行的信用扩张，所以，一个国 家的信用过度扩张往往都是基于资本市场，通常存在以下两个特征：资产价格 上升幅度脱离实体经济的发展，信用产品的买卖双方存在着长期生产与短期买 卖行为不对称现象。为了更好地说明信用扩张对生产结构的影响，我们尝试着 建立了一个模型。 在此分析框架下，文章在第六部分从信用扩张角度分析了二十世纪二三十 年代美国金融大危机的案例，具体看经济主体的类型转换和信用变化过程。分 析表明，美国当时的保证金制度和银行向证券市场的扩张有力支持了美国经济 的信用扩张，有效推动了美国资产价格的不断攀升，脱离实体经济，产生资产 价格泡沫，并最终破裂而爆发了危机。 总之，不管是一个企业，还是一个国家，信用扩张与实际经济生产都必须 存在一定的匹配关系，一方面是成本收益的匹配，另一方面是期限长短的匹配。 如果信用扩张与实际经济生产脱节，对于一个公司而言，这将意味着资金成本 持续大于投资的实际收益率或者短期流动资金持续紧张，那么，公司只能以新 的债务来偿还旧的债务，这一体系内在地必然是不可持续的。而对一个国家而 言，如果信用扩张与实际经济生产脱节，这将导致资产价格上升幅度脱离实体 经济的发展，产生资产价格泡沫，导致生产结构的失衡，但脱离了实际收益的 高股价是无法长期持续的，生产结构最终会发生收缩，经济产生波动。这一点， 对于中国的国有企业和民营企业，都是毋庸置疑的。