引入VaR的均值-方差模型及其应用分析.pdfVIP

摘 要 风险的定义有广义与狭义之分，狭义的风险是单侧风险概念，仅指可能导 致损失的不确定性，而广义的风险是一种双侧风险概念，包括导致损失以及带 来收益的两方面不确定性。正确对待风险的态度应该是管理风险，而不是消除 风险。即应当认识到，风险也是收益的来源，要适当的承担风险才能够获得额 外的收益。但投资者面临的风险到底有多大？如何来进行衡量？投资者能够承 担的风险又有多大？这就是风险的测度问题。 风险的测度问题是风险得以有效控制的前提，1952 年美国经济学家马柯威 茨（Markowitz ）在《金融杂志》发表题为《资产组合的选择》的论文，由此奠 定了现代资产组合理论的基础。Markowitz 使用均值-方差模型（Mean-Variance Model ）来对资产进行选择，这个模型用资产组合的方差（标准差）代表投资者 面临的风险，一切风险管理的目的是为了最大程度的实现相同期望收益下的最 小方差。均值-方差模型为风险和收益的测度、投资组合的选择等提供了一个有 效的工具，此后的投资组合理论研究大都沿该模型的方向进行。 而在实际中，投资者仅仅知道自己所面临的收益与收益均值之间波动程度 的大小即方差（标准差），并不能保证其一定能够有效的进行风险控制，将所面 临的风险降到最低。投资者还需要知道，自己在一定持有期间内所能够承受的 最大损失，以及在多大程度上可以保证自己遭受的损失不超过这个最大损失， 这就引入了 VaR （Value at Risk ）的思想。VaR 作为衡量风险的指标，可以做如 下表述：“在未来N 天内，我能够以 t% 的概率保证我的损失不超过V 元”1，这 个 V ，就是VaR 。近年来，VaR 思想已经成为实践中度量和控制风险的工具。 本文拟对引入 VaR 约束的均值-方差模型进行研究，整个研究集中于 VaR 约束给均值-方差模型的有效集和最优选择带来的影响，并对其应用进行了举例 说明。本文的研究思路是：从风险的概念及风险管理相关理论开始，结合传统 和现代风险度量理论的成果，以 Markowitz 的投资组合理论——均值-方差模型 为基础，提出引入 VaR 约束的均值-方差模型，并对引入 VaR 约束后的有效边 界及其对投资者最优选择的影响进行研究，最后还对引入 VaR 约束的均值-方差 1 Raina, Ajay and Mukhopadhyay, C, Optimizing a Portfolio of Equities, Equity futures and Equity European Options by minimizing Value-at-Risk - A Simulated Annealing Framework[J]. The ICFAI Journal of APPLIED FINANCE, May 2004 Available at SSRN: /abstract=888326 1 模型在实践中的意义进行了总结。 按照以上思路进行分析，文章得出两个主要的结论： 1. 引入VaR 约束后的资产组合有效边界会发生变化，从而投资者的最优选 择也会发生变化。但变化的具体特点依投资者的风险类型和给定的 VaR 边界值 而定。 2. 引入VaR 约束对投资者最优选择的影响表明：监管当局仅仅通过 VaR 工 具来衡量金融机构的最低监管资本的做法，其有效性依被监管机构的风险类型 而不同，被监管机构有进行监管套利的动机。 本文结构安排如下： 第一章是导论，着重介绍风险管理理论概念及综述，为后面的研究起到背 景阐述的作用。 第二章概述传统 Markowitz 均值-方差模型的理论基础、基本思想及其缺陷， 简要介绍无约束均值-方差模型的有效集及基于效用最大化理论下的最优选择， 并在结尾处指出在模型中引入 VaR 约束的必要性。 第三章是文章的核心章节之一，从介绍 VaR 的基本概念及其计算方法入手， 重点论述了引入VaR 约束之后资产组合的有效集的特点及不同参数下VaR 约束 对投资者最优选择的影响。本章主要采用文字和图形结合的介绍方法，替代了 同类研究中复杂的数学推导，使结论更明确。 第四章是文章另一核心章节，研究模型的实际应用。主要分为两部分：首