中国的可转债定价研究.pdfVIP

摘 要 可转换债券是一种兼具有股票和债券特性的复合衍生产品，有 150 多年的 发展历史，由于它相对于股票而言风险较低，相对于债券而言收益又较高，使 得它深受发行人和投资者的欢迎。全球每年新发行的可转换债券规模超过了 1000亿美元。与西方发达国家相比，我国的可转换债券市场还处于发展的初级 阶段，受制度因素和市场因素的制约，我国可转债融资规模小、融资效率低， 但未来的发展空间是巨大的。在国家大力发展资本市场，提高直接融资比例的 今天，可转债已经成为企业融资的重要手段。同时，人们也意识到对可转债进 行合理定价的重要性，因为这关系到可转债发行和转股的成败。 随着可转债市场的逐渐扩容，各种创新手段不断出现，可转债的条款也越 来越丰富。现在一个通常的可转换债券都会包括提前赎回、回售、转股价格特 别向下修整条款等隐含期权，这就使得对可转换债券的定价变得非常复杂。 本文首先分析了我国可转债的条款，指出了其区别于国外可转债的两个特 殊性：（1）在股票分红时会相应的调整转股价格；（2）发行人拥有转股价格特 别向下修正的权利。因此，在为我国可转债定价时不能直接照搬国外的模型。 本文回顾了国内外过去三四十年来可转债定价方面的研究文献，对目前的可转 债定价方法进行了分类总结。总的来说，模型越复杂，计算的复杂程度也越高， 而因参数估计引入的误差也越大。 本文接下来介绍了我国可转债市场的情况，指出了我国可转债市场的几个 特点。我国大部分可转债都是以转股的方式退出的，发行人发行转债的目的也 是促使投资者转股。由于我国的可转债在正股分红时会相应的调整转股价格， 这就使得分红对可转债价格的影响较小。为了简化问题，本文假设正股不分红。 本文对影响可转债的几个因素进行了分析，认为影响我国可转债价格的主 要因素包括：股价、股价波动率、信用风险。由于我国可转债呈现出“股性强， 债性弱”的特点，可转债的价格走势与利率波动的关系比较微弱。基于上述分 析，在全面考虑我国可转债条款对价格影响的基础上，本文对 Tsiveriotis 和 Fernandez(1998)的模型进行了拓展，在数值算法上，采用了二叉树方法。 最后，本文通过中行转债、铜陵转债等两支可转换债券对定价模型的效果 I    进行了实证研究。在估计正股波动率的时候，本文选择了Garch(1,1)模型。该 模型能够很好的捕捉到股价波动的集群效应，反映出波动率“均值回复”的特 点。在估计波动率时，本文采用了波动稍小的周收益率数据。通过Garch（1,1） 模型预测出股价下一周的波动率，再转换成年化波动率。 本文的创新之处在于，在普通的可转债定价的二叉树模型基础上，引入了 可转债的回售和转股价格特别向下修正条款，同时考虑了可转债的信用风险， 建立了一个更符合中国实际情况的定价模型，并通过中行转债、铜陵转债等对 模型的定价效果进行了实证研究。实证结果表明，由于本文模型较为全面的考 虑了可转债主要条款对价格的影响以及可转债的信用风险，使得计算出来的理 论价格与普通的二叉树定价模型相比更接近于实际价格。另一方面，理论价格 总体上低于实际价格，这可能是由目前我国可转债供不应求的局面造成的。 关键词：可转换债券、信用风险、转股价格特别向下修正条款、二叉树 II    ABSTRACT   Convertible bond is a complex derivative which has the properties of both bonds and stocks. It has a history of 150 years. It’s very popular with the issuers and investors because it has relatively high yied and low risk