A股股票新股发行首日收益率的实证研究.pdf

内容提要 本文以上海证券交易所2000 年1 月—2004 年1 月发行并且上市的新 股为总体对象，并结合政策变化将2000 年1 月—2001 年9 月的新股单列 为小样本，研究导致我国新股发行首日收益率超高的影响因素。验证了新 股发行市盈率的低估是造成我国新股发行首日收益率超高的因素之一，但 它不是唯一的，也不是最重要的影响因素。根据实证研究的结果，总资产 规模、发行前期市场涨跌、发行前期净资产收益率等都是影响新股发行首 日收益率的重要因素。这些因素的作用方式、影响程度与国外成熟股票市 场上新股发行首日收益率的影响因素较为一致。我国新股发行首日收益率 远远高于国外成熟股票市场上的新股发行首日收益率，除了可量化因素的 影响外，主要原因在于我国自身特有的经济发展整体环境。即经济发展的 整体环境和上市公司自身的财务状况共同决定了我国新股发行首日收益 率的高低。 关键词：新股发行首日收益率；发行前期市场涨跌；发行市盈率。 目 录 一、 研究背景 ………………………………………….. 1 二、 文献回顾 ………………………………………….. 6 三、 实证研究 …………………………………….……. 8 （一）小样本研究 …………………………………… 14 （二）大样本研究 ………………………………...…. 24 四、结论 …………………………………………..…. 28 五、 参考文献 ……………………………………..…. 33 六、 中文摘要 ………………………………………... 1 七、 英文摘要 ……………………………………..…. 4 A 股股票新股发行首日收益率的实证研究 一、研究背景 首次公开发行股票，简称 IPOs ，是指公司第一次向社会公众公开发 行普通股票。对于此类问题的研究始于20 世纪60 年代的美国，主要研究 热点有三 ：1、股票短期定价偏低(Under pricing) 2、股票长期定价偏高 (Under performing)3、热销发行市场(Hot Issue Market) 。股票短期定价偏低 是指由于新股发行价格偏低，上市后的市场价格远远高于发行价，导致新 股上市存在较高的首日收益率。这一领域已经逐渐成为学者们研究的重点 之一。 在国外，由于其证券市场发展历史较长，各方面已经较为成熟和完善， 期间各种问题暴露的早，也更充分，很多学者很早就已注意并深入研究了 新股发行首日收益率偏高现象，对于这一现象的成因也提出了很多种解 释。如基于不同投资者间信息不对称而提出的“中签者的诅咒”模型 (Rock,1986)、基于内部人和外部投资者信息不对称而提出的“信号传递” 模型(GrinblattandHuan,1989)、基于上市公司和投资银行间信息不对称而提 出的“投资银行的垄断”模型(BaronandHolmstrom,1980;Baron,1982)等。 这些模型普遍认为，在高度成熟的证券市场中，投资者必须支付一定的信 息搜寻成本以对投资机会进行选择，在真正购得新股之前还要考虑到中签 率和支付的申购成本 ，这样新股发行的超额报酬率将所剩无几。发行人 一方面为吸引投资者购买股票，使新股能够顺利地发行上市要给予投资者 一定的利益让度，另一方面也要对投资者的资金成本和承担风险进行适当 补偿，因此制定较低的新股发行价，从而产生偏高的新股发行首日收益率。 也就是说，在国外，偏高的新股发行首日收益率大都被归结于较低的新股 发行价，即股票一级市场的价值低估。在综合考虑以上两方面因素后，一 定程度内偏高的首日收益率并不完全违背无风险套利原则，不一定就意味 1 着市场的无效率。 就我国的情况看，我国股票市场经过十几年的发展取得了长足的进 步，上市公司已逾千家，证券市场的总市值也占到GNP 的50% 以上，因 此，一级市场的股票发行价格及其以后走势逐渐成为广大投资者、证券公 司、发行机构关注的问题之一。理论界对于此类问题也从不同角度和不同 方面作了相应的实证研究和理论分析。 此前的很多学者通过对我国股票市场发行、上市情况进行的研究，得 出了我国新股发行首日收益率普遍超高的结论。这种“普遍超高”不单是 自身评价的结果，更是与发达国家成熟股票