股利分配政策影响因素的实证研究.pdf

引 言 股利分配政策是公司三大财务政策之一，作为一种分配的方式，由于 对企业相关利害方的切身利益均有重大的影响，它的政策的出台往往是多 方博弈的最终结果。那么，在信息不对称的条件下，作为契约集合体的公 司，各种因素相互作用此消彼长，最终是什么样的因素使得它的代理人即 公司的管理层做出分配或不分配的决策，又是什么因素使得公司在做出分 配的基础上，决定分配的形式以及分配量的大小呢？ 费雪·布莱克称股利政策的研究是个谜, “我们越是努力研究它,它就 越像一个谜”。事实正是如此，尤其在中国这样一个处于转型期经济的国 家，股市还是个不成熟的市场，市场效率性较弱，投资者不会特意地分析 公司的股利政策，股利政策没有发挥应有的传递功能。这种功能的弱有效 性使得我国股利政策表现出很大的特殊性，也使得对影响我国股利分配政 策影响因素的研究变的更为重要。 1 第一章 股利分配政策的相关文献回顾和有关理论 一、国内的有关研究文献回顾 有关国内股利政策的系统的研究，目前还比较少，主要是（1）吕长 江、王克敏(1999)采用了38 个变量来解释上市公司的股利政策,在剔除了 解释变量之间的自相关性后,得到了 11 个主成分因子。实证分析表明这 11 个变量与现金股利都是显著相关的,最后得出结论表明，我国上市公司 的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代 理成本、国有或法人控股程度及负债率等因素的影响，且公司股票股利支 付额与现金股利支付水平相互影响，同时，公司规模、股东权益比例和流 动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，股利支 付水平就越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现 金股利支付水平越低；业绩不佳的公司，倾向于采取长期负债的方式支付 股票股利以满足股东的要求。（2）魏刚(2001) 采用了9 个自变量来解释 我国上市公司的现金股利,用 7 个变量来解释股票股利,并得出显著的相 关系数。他把每股现金股利设定为国有股比例、法人股比例、流通股比例、 公司货币资金余额的常用对数、可分配利润的自然对数、负债余额的常用 对数、总资产余额的常用对数、当年的每股收益、上年的每股收益等 9 个变量的函数,在对1995—1999 年所有混合样本公司的检验中，发现国家 股和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越大。在国家股控股的上 市公司中，法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越大；在法人股控 股的上市公司中，国家股比例越高，上市公司不分配的概率越小；在流通 股控股的上市公司中，国家股和法人股比例越高，上市公司分配股利的概 率则越大。现金股利的分配存在规模效应，即公司规模越大，现金股利的 2 支付水平越高。相反，股票股利的分配却不存在规模效应，上市公司规模 越大，股票股利的支付水平越低。此外，上市公司货币资金余额越大，分 配股利的概率也越大，而现金股利的支付水平也越高。我国上市公司有分 配“负债融资性现金股利”的可能。本年度每股收益越大，上市公司的分 配股利的概率越大，股利的支付水平也越高。（3）另外，陈晓、陈小悦、 倪凡(1997)的研究表明:现金股利、股票股利和混合股利均能产生超额收 益,具有信号传递效应,但现金股利效应的显著性水平及超额收益低于混 合股利和股票股利。张水泉和韩德宗(1997)的研究表明:绩优股与绩差股 对股利分配的市场反应有显著差异;大盘股与小盘股对股利分配的市场反 应有显著差异。魏刚(1998)的研究表明:纯现金股利与送股(包括送股和转 增)的市场反应有显著差异。杨朝军等人（1999）的研究得出：股利信息 披露渠道尚不够规范且投机性强；公司分红送配前后没有明显的超额收 益，表明股市能较快反应分红送配信息；市场能较快反应送配信息是因为 此类信息对于投资者的低价值，而非市场可充分反映所有公开信息。殷德 生（2001）运用超额收益率法 ( ＣＡＲ)进行了实证研究 ,其表明 ,我国 上市公司股利分配政策对其股票二级市场价格有较强影响 ,股利分配与 不分配相比市场更欢迎股利分配 ,现金股利和股票分配相比市场更欢迎 股票股利。吕长江和韩慧博（2001）研究结果表明：逻辑斯特模型能较好 地刻画股利分配倾向与股利决策的关系，在影响股利分配倾向的各因素 中，盈利能力和经营风险是最重要的因素。 二、有关股利分配政策的主要理论