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企业社会责任对非效率投资的影响 ——基于随机前沿分析方法 谢赤 杨茂勇 内容提要本文以2009～2011年沪深两市披露企业社会责任报告的上市公司为研究样本，采用随机前沿分析方法实证研究了企业社会责任与非效率投资之间的关系。结果表明，企业社会责任表现越好，外部融资缺口越小，企业非效率投资越低。文章的结论对于资本市场的完善和各利益相关者的利益保护具有启示作用。同时，也对提高企业的投资效率具有参考价值。 关键词企业社会责任 非效率投资 随机前沿分析 一、引言 近年来，随着相关政策指引（深圳证券交易所《上市公司社会责任指引》（2006）、上海证券交易所《关于加（2008）、国资委《关于中央企业履行社会责任的指导意见》（2008）的发布，以及深交所和上交所的分别表态（“上市公司重组再融资将与社会责任挂钩”、“鼓励投资者回），学术界也开始关注企业社会责任与融资约束之间的关系[1，2]。其中，企业社会责任（Corporate Social Responsibility，CSR），主要是指企业在追求自身利益发展的同时，应当承担的对各个利益相关（Financing Constraints）是指在资 鉴于中国在经济快速发展时期，由于信息不对称等因素的存在使得企业投资效率一直以来都非效率投资的影响，关于二者之间关系的实证研究则更少。因此，本文试图从融资约束的角度出发，实证考察企 二、理论分析与研究假设 （一）企业社会责任经济后果的研究 20世纪80年代，学术界开始重视企业社会责任的经济后果，这方面的研究主要集中在CSR对财务业绩以及[3，4]。黄和利恩（Huang and Lien）指出，即使对于有较好形象的企业来说，CSR和企业业绩之也存在正[5]。随着社会各界人士对企业社会责任重视程度的不断提高，很多学者研究认为企业承担社会责任会[6～8]。 随着企业社会责任影响的不断扩大，许多学者开始对企业社会责任影响企业业绩和价值的途径进行探索。[9]。达利瓦（Dhaliwal）等研究发现，企业披露企业社会责任报告能够显著降低资本[10]。达利瓦等进一步研究发现，企业社会责任报告的披露能够提高分析师的精[11]。此外，企业在社会责任方面的良好表现也可以降低企业的不确定性，从而降低银行等金融机构的贷款[12]。成（Cheng）等对企业社会责任和融资约束之间的关系进行实证研究发现，企业社[1]。 （二）基于信息不对称企业非效率投资的研究 在信息不对称的环境下，外部投资者要求企业为使用外部资金支付溢价。而受制于高成本的外部融资，企业[13]。 针对于信息不对称对企业投资效率（Biddle）等、陈（Chen）等研究认为，提高会计信息质量可以抑制过度投资和投资不足的行为，使得[14，15]。信息披露水平的提高和信息中介的发展，将减轻信息不对称的程度，[15]。 长期以来， （三）研究假设 利益相关者理论认为，企业本质上就是各利益相关者缔结的一组契约。因为企业的生存和发展离不开各利（包括股东和债券人投入的资本、政府投入的公共环境）。为了获得各利益相关者的支持，企业必须对利益相关者的利益要求做出适度的回应。如 企业的发展壮大是经营者不断抓住有利的投资机会进行投资的结果，需要大量资金的支撑。但内部资金往 企业为了解决这种信息不对称问题以获得投资者的青睐，就必须向投资者传递某种信号，以作为与其他企业 基于以上分析，本文提出假设：在其他因素得到控制的情况下，企业社会责任表现越好，企业非效率投资的程 三、研究设计 （一）样本选取与数据来源 本文选取2009～2011年沪深两市发布企业社会责任报告的上市公司作为研究样本，并按照以下标准对（1）剔除ST和PT类上市公司，因为这些公司或者处于财务状况异常的情况，或者已经连（2）考虑到盈利模式、资本结构等方面的差异，剔除金融、保险行业的上市公司；（3）剔除财1125个样本观测值。本文的财务数据来源于国泰安CS-MAR数据库，企业社会责任评级的数据来自于润灵环球责任评级RKS。数据处理软件为SPSS18.0和STATA11.1。 （二）变量设计 1.企业非效率投资程度的随机前沿度量 由于信息不对称等因素的存在，内外部资金之间存在较大的成本差异，不能做到无差别的替代，从而产生了[17]。 这一方法度量的原理是：在其他条件（技术、市场和自身资源）给定的情况下，企业的投资机会是有限的，（Realized Investment Level，RIL）将低于企业最优组合下的前沿投资水平（Frontier Investment Level，FIL）。二者