中国股票市场换月效应及窗饰假说的实证研究.pdf

摘要 按照弱式有效市场的观点，市场中所有的历史交易信息将迅速且完全地反应在资产价 格上，投资者不能通过对过去收益模式和特征的分析来预测未来的收益。然而，自上个世 纪八十年代以来，大量实证研究表明证券市场中确实存在着各种异象，换月效应就是众多 的市场异象之一，它是指证券市场在换月期间存在着超常收益率的现象。因此，换月效应 的存在对有效市场假说是一个有力的挑战。 本文首先通过对有效市场假说理论中存在的缺陷进行分析，以期从理论上论证换月效 应产生的可能性。接着，以上证指数和深成指数为研究对象，基于 ARMA-GARCH 模型和 K-W 非参数检验方法就换月效应在我国沪深两市的存在性及窗饰假说进行实证检验。 本文的研究结果发现，换月效应在样本期间的沪深两个市场普遍存在着，采用滚动样 本检验进行的稳健性分析也支持这一结论。为了研究换月效应的成因，本文根据我国基金 业的发展特征构造了相关的研究假设，结果发现我国股市的换月效应在证券投资基金出现 之后的一段时间显著增强（1998 年-2004 年），而在基金业较为规范的一个时期则有所减弱 （2005 年-2009 年），这表明窗饰假说对我国股票市场换月效应具有相当大的解释力。 换月效应的存在揭示了我国股票市场尚未达到弱式有效的水平，本文认为进一步提高 我国股票市场效率的措施可以从培育理性的投资者、丰富和完善可投资的金融工具以及提 高上市公司信息披露质量等几个方面来进行。 关键词：换月效应，有效市场假说，窗饰假说，ARMA-GARCH I Abstract According to weak-form efficient market hypothesis theory, all historical transaction information will be reflected in asset prices quickly and fully, and the investors can not profit by predicting the future returns from the model and characteristics of past returns. In other words, return on assets does not appear to changes in the characteristics of regularity, and technical analysis by analyzing historical transaction information of stocks is invalid. However, there have been a large number of empirical studies which have shown a various anomalies of stock market since the eighties of the last century. Anomaly is the phenomenon which can not be explained by Capital Asset Pricing Model, for example, the risk-adjusted rate of returns of some characteristics of securities is still higher than the expected rate of return. The Turn of Month Effect is one of anomalies of stock market. It is the return of securities will be much higher than other days during the last day of previous month to the first three days of the next month. The existence