非财务指标对IPO估值影响分析——以TMT和互联网企业为例.pdfVIP

2013年第 3期 中 南财 经 政 法大 学学 报 № ．3．2Ol3 双月刊 Bimonthly 总第 198期 J0URNAL OF ZH0NGNAN UNIVERSITY oF ECONOMICSAND LAW Seria1No．198 非财务指标对 IPO估值影响分析 以TMT和互联网企业为例 谌 鹏 郑伟一 浦槟岩。 (1．东北大学 工商管理学 院，辽宁 沈阳 110004；2．中山大学 岭南学院，广 东 广州 510275 3．北京大学 汇丰商学院，广 东 深圳 518055) 摘要：企业的IPO估值一直依赖于企业的财务指标，忽视了企业的特有属性，从而常常使估值出现较大偏 差 。本文主要研究我国TMT和互联 网行业 的上市公司在 IPO时影响其估值 的非财务指标 ，通过主成分分析方 法实证研究后发现，第一、二、三层级的TMT和互联网行业的上市企业分别受经营模式指标、家族企业指标和 风险资本人股指标影响最大。此外，科研类指标并没有对高新科技产业的IPO估值产生较强影响。基于此，本 文认为 IPO估值应该进行根据市场反应 的非财务因素调整 ，同时在知识产权方面 ，国家仍要加紧保护的力度 ，否 则创新动力可能被抑制 。 关键词 ：TMT和互联 网行业 ；IPO估值 ；非财务指标 ；主成分分析 中图分类号 ：F830．9 文献标识码 ：A 文章编号 ：1003—5230(2013)03—0115-05 一 、 文献综述 对企业 的IPO估值研究中，已往文献主要关注企业的财务指标 ，如 Kim和 Ritter使用发行前企 业的EPS、账面价值 以及销售收入等指标估算 了 1992～1993年美 国的 l90个上市企业 的 IP0价 值_】；Purnanandam和Swaminathan使用 EBITDA、销售利润、销售收入等指标 ，并通过购买并持有 超额收益率 (BHAR)模型评估 了1980~1997年美国的超过 2000家企业的 IPO价值，并得出IPO价 值被高估 了的结论L2；丁度使用净利润和账面价值等指标，通过剩余收益模型，得 出我国创业板上市 企业 IPO估值普遍偏高的结论 ]。但是这些研究都基于上市企业 的财务收益特性 ，忽略了他们的特 有的内在价值，而能够反映特有价值 的往往是企业的非财务指标。 随着对 IPO估值准确程度 的重视 ，研究非财务指标对 IPO估值影响也开始逐渐增多。Klein等 人发现 ，出现管理层收购时，在 IPO前管理层留有大部分股份 的企业 ，其 IPO估值会更高 ¨4；在研究 高新技术产业方面，Rajgopal等人研究了美国互联网企业的 IPO，发现网络优势强的互联网企业会有 更高的估值 ]。在国内研究方面，蒋国云和薛斐曾把公司治理指标引入上市企业的估值中，发现公司 收稿 日期 ：2013—01—23 作者简介 ：谌 鹏 (1975一 )，男，湖南淑浦人 ，东北大学工商管理学院博士生 ； 郑伟一 (1989一 )，男，广东吴川人 ，中山大学岭南学院研究生 ； 浦槟岩(1989一 )，男，黑龙江宾县人 ，北京大学汇丰商学院研 究生 。 115 治理结构显著影响企业的股价水平[6；李曜和张子炜发现私募股权和天使资本对在创业板上市 的企 业产生不同的估值影响I7；王晓梅参考 RitterJ．R．融资成本分类方法 ，以创业板 177家公司为样本 ， 从直接和间接融资成本两方面 ，考察影响创业板 IPO成本因素 ]。 由上述可知，国内学者系统地研究非财务指标对某个行业的上市企业 IPO估值影响的成果仍较 为欠缺，主要集中研究某个因素在整个市场中的影响。因此，本文研究重点放在TMT(Technology， Media，Telecom)和互联网这个具有高科技属性的行业 ，而且根据该行业 的产业链特点