投资者保护制度变革、融资偏好与资本结构.pdfVIP

埽肉趣 2013年第3期 投资者保护制度变革、 融资偏好与资本结构 蒋俊 贤 (上海财经大学 金融学院，上海 200433) 摘 要：以沪深 A股上市公司资本结构的变迁为研究对象，研究投资者保护制度的变革对上市公司融资偏好和资本结构 的影响。研究发现新投资者保护制度的实施虽然提高了投资者保护的整体水平，但相对而言，对债权保护水平的影响更为显 著，债权保护水平和股权保护水平的提高有助于上市公司降低对股权融资的偏好，增加债务融资特别是长期债务融资比重。 关键词：投资者保护；融资偏好 ；资本结构 中图分类号：F830．592 文献标识码：A 文章编号：1004—972X(2013)03—0065—40 中国于2005年和2006年相继修订 《公司法》、 现实中的融资契约都是不完全的(王勇，2002)。在 《证券法》和 《企业破产法》，中国人 民银行也于 不完全融资契约条件下，投资者事前难 以准确预测 2006年完成了征信系统的升级，实现了信用数据库 未来可能发生的或然事件，事后如要获得投资收益 的全国联网(以下将这三部新法律和升级后的征信 的真实信息需要支付证实成本。证实成本的存在不 系统称为新投资者保护制度)。新投资者保护制度 仅通过影响投资者的维权收益而影响声誉机制的有 不仅引人了股东诉讼制度和公司法人人格的否认制 效性，而且还会使得第三方无法强制执行契约，影响 度，而且还强化了信息披露制度，规范了破产程序， 第三方执行机制有效性，从而为企业家侵犯投资者 完善了征信体系。新投资者保护制度的这些变革， 利益提供了便利，增加了投资者的风险。风险的增 标志着中国的投资者保护制度 日趋完善，法律对投 加可能会使投资者改变投资策略，甚至拒绝提供融 资者保护显著增强。新投资者保护制度虽然有利于 资，必然会恶化企业融资环境，增加企业融资难度， 提高投资者的保护水平，但是由于股权保护的条款 进而可能影响投资效率。为此，各国纷纷建立投资 单一且缺乏配套机制，实际上其对债权人保护水平 者保护制度，限制企业家的机会主义行为，但是法律 的影响可能更为显著。根据法与资本结构理论，投 对投资者保护的保护水平不仅受法律制度的影响， 资者保护制度的这种变迁不仅会影响企业资本结 而且还受法律执行效率的影响(LaPorta等，1998)。 构，而且还可能影响企业的融资偏好。基于此，本文 法与资本结构理论进一步研究了投资者保护水平与 拟以中国A股上市公司资本结构的变迁为研究对 企业融资偏好和资本结构之间的相关关系，研究发 象，考察投资者保护制度的变革对中国上市公司融 现企业资本结构和融资偏好不仅受投资者整体保护 资偏好和资本结构的影响。 水平的影响，而且还受股权与债权相对保护水平的 一 、 理论分析与研究假设 影响，主要表现为杠杆比率与股权保护水平负相关， 融资契约理论认为在完全契约条件下，由于声 与债权人保护水平正相关 (Giannetti，2003；Cheng， 誉机制和第三方执行机制都能有效运行，企业家 Shiu，2007)。新投资者保护制度虽然有利于提高投 (或经理)不会选择策略性违约，融资契约能够保障 资者保护的整体水平，但是相对而言，对债权保护水 投资者的权益，企业融资结构和资本结构主要受公 平的影响可能更为显著。根据法与资本结构理论， 司特征的影响。然而完全契约是一个很强的假设， 可以提出假设 1：新投资者保护制度的实施虽然有 收稿 日期 ：2012—12—20