资本结构和股权结构公司融资的制度决定.docVIP

第一大股东持股资本结构选择( The largest shareholding, capital structure and risk diversification 谢军a 华南师范大学经济与管理学院 XIE Jun School of economics and management, South China Normal University 摘要：本文调查了上海证券交易所A股非金融业上市公司，从风险分散化的角度考察了股权结构（第一大股东持股）对资本结构（公司负债）的制度影响。作者发现，第一大股东持股对公司资产负债率均具有显示的负向影响；即使在控制了公司其他主要特征（资产规模、资产结构、盈利能力和市场价值）的影响之后，第一大股东持股对公司负债的负向效应仍然显著。这意味着，第一大股东持股越高，他们减少公司财务杠杆的动机就越强。该经验结果支持了本文风险分散化的理论预期：第一大股东具有显著的通过降低公司负债回避风险的融资倾向和管理动机。作者还观察到，作为法人的第一大股东比作为国家的第一大股东具有更强烈的动机降低公司债务。这一发现为风险分散化的理论解释提供了进一步的经验证据。本文的研究表明，股权集中化的公司可能会偏离最优财务决策的轨道。 关键词：第一大股东；资本结构；公司负债；风险分散化 Abstract: This paper investigates A-share non-financial public corporation listing in SHSE, take a cross-section analysis based on 2003—2005 data. Author explores the statistic relation between ownership structure (the largest shareholding and ownership concentration) and capital structure (corporate liability) from risk diversification’s viewpoint. Empirical research shows that the largest shareholding and ownership concentration have significant negative impact on corporate liability. This evidence suggests that the largest shareholders attempt to avoid risk by decreasing debt ratio. Keywords: the largest shareholder; capital structure; debt ratio; risk diversification 2 引言 Fama and Jensen(1983)论证了以股权分散化和管理职业化为特征的现代股份公司的组织优势。[1]他们指出，在有效的外部接管市场的威胁下，股权分散化和管理职业化所导致的所有权与控制权的分离是企业组织专业化演进的自然结果。Fama-Jensen的公司框架有两个方面的组织优势：股权结构的分散化能够容许投资者进行分散化投资，获取最大程度的投资分散化价值；公司管理的职业化能够构建一个开放、独立和专业化的管理团队，以充分发挥职业经理的管理能力。但是，现代公司的组织结构似乎偏离了Fama-Jensen的理想模式。La-Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer(1999)见证了全球范围内的公司股权集中化现象；[3]Claessens, Djankov and Lang(2000)也发现了亚洲公司中普遍存在的股权集中化特征。[4]同样，股权的相对集中也是中国上市公司的普遍现象（谢军，2007a）。[5]股权集中化是否会背离现代公司的运行机制，较高的股份持有是否会改变第一大股东的管理行为，而这些行为改变会否对企业管理价值带来负面影响？本文通过考察第一大股东持股对公司负债（或资本结构）的实证影响，确证了在缺乏风险分散化机会的情形下第一大股东的融资行为倾向，从而反映了股东风险分散化机制的丧失对公司财务政策所带来的影响。本文的研究从风险分散化的角度为公司融资决策提供了一个制度解释。 2 文献回顾及其评述 Bradley, Jarrell and Kim(1984)考察了美国非金融企业资本结构的影响因素，分析了资本结构的行业效应，以及企业风险性、广告研发开支和固定资产折旧对公司负债的影响效应。[6]Titman and Wessels(1988) 运用因子分析的方法考察了资产抵押