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2014年证券行业展望 一、经纪业务亟需转型 2 1、传统经纪业务“深不见底” 2 2、经纪业务将更多承担创新业务发展的纽带作用 6 二、对2014年创新业务前景的判断 8 1、融资融券 9 2、资产管理 9 3、约定式购回 10 4、代销产品 11 5、大自营业务 11 三、行业集中度面临长期上升趋势 12 1、海外证券业集中度远高于中国 12 2、我国证券业集中度的上升可能会快于预期 14 3、中性假设下，2014 年行业盈利增速有望达15% 16 始于今年的证券业创新浪潮在丰富证券公司收入结构的同时，也将彻底打破了过去20 年券商赖以生存的传统商业模式。未来一到两年将是一部分券商走出谷底、快速成长的阶段，但同时也极有可能是相当数量券商走向衰弱，并逐步退出历史舞台的时期。无论是否做好准备，创新转型大幕已经拉启。按照海外同行的经验，在这一过程中，必然会出现赢者通吃的局面。成功重塑“护城河”的证券公司将是真正享受创新红利的群体,也是值得投资的标的。 一、经纪业务亟需转型 1、传统经纪业务“深不见底” 经纪业务曾经是证券公司名副其实的“吃饭”业务。无论是2008 年的大熊市还是2009 年的“小阳春”，根据证券业协会的统计数据，经纪业务占证券业总收入的比重曾维持在70%左右。然而，伴随着2009 年证券营业部设置放开、佣金率下限实际被打破及交易量持续萎缩，证券公司经纪业务收入占比近三年来持续下滑，截至今年三季度，该比重已降至41%。 从经纪业务的未来走向看，好消息是市场交易量大概率上已基本见底，坏消息是佣金率未来可能将持续承压，且看不到底部。 交易量方面，截至11 月，今年两市日均成交额为1281 亿元，按流通市值测算的交易换手率（年化）为175%，按总市值测算的换手率为118%，均已达到历史低位。且从横向来看，这一换手率水平已与法国、日本等成熟市场接轨，甚至低于韩国。预计175%换手率对应的1300 亿元左右的日均成交额可能将是中期的底部。 佣金率方面，在经历了今年以来的平稳走势之后，随着后续几项营业部市场化政策的发布，营业部数量的增加将加剧经纪业务竞争，佣金率将面临新一轮的冲击。从规模经济和实际经验数据来看，大券商相比中小券商能够承受更低的佣金率和市场成交量。而与此同时，大券商收入结构更为分散，并且中期内可以利用融资融券、大宗交易等与经纪业务相关的业务收入贴补经纪业务。因此可以预见，在未来的某个阶段，伴随着更为白热化的竞争，可能会出现经纪业务整体基本打平、甚至全行业亏损的局面，大券商依靠创新贴补和规模经济实现经纪业务的微盈，而小券商则面临长期亏损、最终被淘汰出局的命运。而这个阶段最有可能出现在下一轮市场牛熊转换期。因牛市时所有券商都愿意以量补价，进一步降低佣金率，但市场走势一旦逆转，由于佣金率不可逆，就会出现上述的经纪业务不赚钱甚至亏钱的情景。 根据以往对券商经纪收入的影响因素看，佣金率是起决定性作用的变量。因此尽管市场交易量可能已触底，但在佣金率因市场化的推进面临进一步下滑背景下，我们预计未来几年经纪业务都难言见底。从理想的角度看，待小券商退出该市场后，大券商议价能力逐步提高，经纪业务就将见底。 如果再看的远一些，券商经纪业务还将面临一轮冲击。这次的主角将是商业银行和网络企业。倘若后续商业银行或网络企业获得经纪业务牌照，凭借其远超券商的渠道和绝对低的成本，即使是大券商也很难承受来自这两股势力对传统经纪业务的冲击。因此长期来看，传统经纪业务（佣金率）似乎是没有“底部”的，这也与美国同业的情况较为类似。 2、经纪业务将更多承担创新业务发展的纽带作用 从以上的分析看，经纪业务可能面临长期不赚钱的局面。而且对于多数券商而言，这甚至是长期亏钱的买卖。但即便如此，经纪业务仍有其重要的价值。事实上，营业部客户基础及相关资源是证券公司未来转型创新的重要基础和纽带。融资融券、约定式购回、机构业务（含大宗交易）、期货等创新业务的发展都依赖证券公司经纪业务部门的支持，而投行、机构经纪乃至股票自营、直投等业务也都可以借助下辖证券营业部资源进行发展和扩充。 因此，对于证券公司而言，因为在可预见的未来可能不赚钱就放弃对经纪业务的投入是非理性的战略选择。面对传统经纪业务竞争面临进一步加剧的现实，证券公司亟需转型。交易通道向财富管理的转型，营业部职能的转变、零售经纪向机构经纪的转型甚至传统经纪商向折扣经纪商的转变可能都是后续可预见的转型方向。在这个过程中，大型券商自然更有优势。同时包括兴业证券等在经纪业务领域有特色的券商也可能会进一步巩固自身在某一细分领域的优势。 对于投资者而言，除了关注券商经纪业务是否已着手转型外，还需判别其选择的转型方式是否与自身已有资源契合，包括其长期战略、业务结构、管理方式等。 二、对2014年创新业务前景的判断 总体来看，我