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2014年房地产行业标杆分析：恒大地产 2014年12月 目 录 一、高速成长的地产龙头 4 1、公司背景 5 2、股权结构 5 3、发展历程 6 4、业务结构 7 5、管理层简介 8 二、标准化运营模式加快开发速度 9 1、模式难以复制 9 2、开发速度及周转率位于行业前列 11 三、刚需产品定位维持高去化率 12 1、调控长期化趋势明显 12 2、刚需成为政策支持重点 13 3、公司以刚需产品为主 15 四、全国二三线城市分散布局，降低调控风险 16 1、一线城市销量占比逐年下降 16 2、城市化为二三线城市住房需求提供长期驱动力 17 3、二三线城市市场受调控影响较小 18 4、公司土地储备规模行业第一，成本处于低位 19 5、97%的项目位于二三线城市 20 五、行业龙头受益于市场集中度上升 22 1、调控加速行业整合 22 2、龙头企业融资优势明显 23 3、利润率短期难见起色，行业及项目整合将持续 24 4、品牌及管理优势逐步显现，区域中小开发商份额受挤压 25 5、公司市场占有率有望继续保持领先 27 六、负债率下行和销售回暖带动估值提升 28 1、杠杆高企和销售增速下行致使估值受压 28 2、销售回暖有望持续 30 3、负债率下行可期 31 七、盈利预测 33 1、盈利核心假设 33 2、投资物业收益保持稳定 34 3、业绩锁定性较高 35 八、财务分析 36 1、后期利润率或维持目前水平 36 2、周转率有望稳中有升 37 3、成本控制能力强 38 4、NAV 39 （1）核心假设 39 （2）敏感性分析 39 九、风险因素 40 1、销量低于预期 40 2、行业调控加码 40 3、公司治理风险 40 4、投资物业收益占比较大 40 一、高速成长的地产龙头 恒大地产近年来高速发展，合约销售面积、合约销售金额、总资产和土地储备增长迅速，销售面积、在建面积和销售额增长率等多个指标已跻身国内第一。 公司与万科合约销售面积的比值从2008 年的20%上升至2011 年的113%，合约销售金额比值从2008 年的13%上升至2011 年的66%，土地储备比值从2009 年的226%上升至2011 年的386%， 总资产从2006 年的16%上升至2011 年的60%。 我们认为公司的快速发展主要得益于其高周转的运营模式，下文将探讨公司高周转的主要驱动因素， 并分析这些因素能否推动其进一步发展。 1、公司背景 恒大地产是国内标准化运营的地产商，于1996 年在广东省广州市创立，并于2009 年11 月在香港联交所主板上市。自2004 年起，公司连续位列中国房地产企业十强。公司业务以住宅开发为主， 并包含商业物业、旅游综合体、体育及文化产业等业务。 目前公司在全国3 个直辖市及24 省会级城市设立分公司（地区公司），在121 多个主要城市拥有大型住宅项目218 个，覆盖中端、中高端、高端及旅游地产等多个产品系列。 2011 年公司实现营业收入619.2 亿元，净利润113.8 亿。2006 年至2011 年，公司营业收入和净利润年复合增长率分别达99.0%和80.7%，呈现出较快的增长速度。截止2014 年上半年末，公司总资产达1,980.8 亿元。 2、股权结构 公司控股股东为鑫鑫(BVI)有限公司，持股比例为62.61%，均荣控股有限公司持有5.29%的股份。许家印为公司实际控制人，全资拥有鑫鑫（BVI）。均荣控股由许家印配偶丁玉梅全资拥有。 3、发展历程 公司自成立以来高速发展至国内三强之列，以下为主要的发展阶段： 第一阶段（1997年-1999年），此阶段为公司创业发展阶段。恒大地产1997年在广州注册成立，最初仅开发“金碧花园”一个项目，后按照“小面积、低价格”的发展模式在广东省内拓展业务，在1999年首度跻身为广州地产10强企业。 第二阶段（2000年-2002年），此阶段为公司夯实基础阶段。公司在广东地区同时开发及储备多个项目，陆续开发销售金碧华府、金碧新城和金碧世纪花园等多个金碧系列楼盘。2000年公司排名跃升至广州第6位。 第三阶段（2003年-2005年），此阶段为公司加速发展阶段。2003年恒大地产被评为广东房地产企业竞争力第1名，2004年恒大首度跻身中国房地产10强企业，并在广州同步开发销售10多个楼盘，初步具备了全国拓展的条件。 第四阶段（2006年-2008年），此阶段为公司全国拓展阶段。公司战略性的进入广州、天津、重庆、沈阳、武汉、成都和南京等20多个主要城市，拥有50多个项目，期间恒大累计在国际资本市场募集资金10多亿美元。 第五阶段（2009年至今），此阶段为公司稳健经营阶段。公司进入全国100个主要城市，拥有项目200多个。2009年11月5日，恒大在香港联