大股东资金占用：监管博弈及其市场反应实证研究.doc

上海交通大学 硕士学位论文 大股东资金占用：监管博弈及其市场反应的实证研究 姓名：赵佳俪 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：朱国泓 大股东资金占用：监管博弈及其市场反应的实证研究  摘  要  大股东占用上市公司资金是中国证券市场特有的现象，是大股东“掏空”上市公司的 主要手段，阻碍了市场经济的健康发展。十多年来监管政策频出，但该问题久不得根治， 成为资本市场的“顽症”。2008 年 6 月证监会就此召开全国专项会议，再次将这一课题推 向热点前沿。因此，研究大股东资金占用问题、运用博弈理论分析大股东与监管方之间的 关系、探索监管政策的效果和市场反应、为监管方提供科学的决策依据、促进我国市场经 济和资本市场的繁荣稳定既有理论价值又富有实践意义。 文章在综述国内外相关研究文献的基础上，基于经济学理性人假设，以转轨经济和新 兴证券市场为基本制度背景，以公司上市模式、股权分置改革、相关监管政策的发展变迁 等作为直接制度背景，规范研究与实证研究相结合、构建理论模型与大样本实证检验相结 合，构建博弈模型，根据效用函数解释经济主体的行为选择，分析大股东与监管方之间的 监管博弈并得到理论预测，对相关监管政策颁布的市场反应进行实证检验，最后得到结论 和建议。 研究表明：监管政策是监管方的行为载体，其内容体现了监管方对大股东行为的回应， 大股东则根据新出台的监管政策预测监管方行为并及时调整自身行为决策，理性的双方都 追求自身效用最大化。若某项政策有助于消除大股东占资的利益动机、给违规大股东适当 力度的惩罚、提高监管效率、降低监管成本、对监管部门进行适当的再监管，则监管博弈 可最终达到均衡，理性大股东将选择不再占用资金，监管部门获得博弈的胜利，即监管有 效，否则顽症得不到彻底有效治理。目前的监管政策存在局限性，未能从根本上消除大股 东占资的利益动机，未能抓住要害使占款问题的真正责任方大股东承担应有的法律责任， 相当于大股东占款获利的源头没有堵上，又由上市公司及其高管代为受过，大股东可以白 白享受到占款的好处，因此不能根治大股东占款问题。市场投资者以监管政策为媒介预期 博弈局中人的胜负并做出反应。如预测监管方将获胜，市场对该项政策呈正超常收益；反 之，市场对该项政策呈负超常收益。从历年各相关政策的市场反应变动情况来看，不同监 管政策的市场反应各异。当一项政策使市场产生积极预期，市场信心高涨，但当大股东实 1 际上并未受到处罚、当问题并未随时间流逝而根治时，市场逐渐失去信心，政策效果弱化， 直到下一轮强势政策颁布使市场信心回升，然后又重复前面的过程。这种高低起伏的变化 反映出市场根据相关政策的颁布与政策的内容不断调整心理预期，这种市场预期也间接反 映了相关政策的监管效果。 建议不断完善公司治理结构，建立巩固现代企业委托代理机制，减少信息不对称。不 断完善相关制度安排，从根本上削弱大股东占款的动机。监管政策要能明晰监管主体，并 使各监管主体之间建立起统一协调的联动配合机制。占款问题的真正责任方是大股东，应 根据大股东的身份和性质由相应部门来实施监管和处罚，使监管能真正落实到位，增强相 关监管政策的执行力，只有抓住要害，使大股东承担相应法律责任才能切实起到鞭笞和约 束作用。处罚力度要到位，力求有法可依量刑有据。指导清欠方式，着眼于可操作性，鼓 励合理创新。着眼于“标本兼治”，重视长效治理机制建设并及时出台相关配套政策。 本文的主要贡献是从制度和政策层面对大股东占用上市公司资金问题进行了研究，运 用博弈论揭示了大股东与监管方之间的监管博弈关系，采用事件研究法检验了市场对政策 颁布的反应机制，探讨了政策的监管效果，提出相应政策建议，从而为监管部门提供决策 参考。 关键词：资金占用，监管政策，博弈，市场反应 2 CAPITAL OCCUPYING BAHAVIOR OF CONTROLLING SHAREHOLDER: A GAME THEORY ANALYSIS OF SUPERVISION AND EMPIRICAL RESEARCH OF MARKET REFLECTION ABSTRACT It is a special phenomenon on China’s stock market that the controlling shareholder occupies the capital of listed company, known as a kind of method for controlling shareholders’ tunneling behavior, which hampers the healthily development of market economy. For dec