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外资并购、文化差异与目标企业股东收益 ——基于 89 起外资并购上市公司案的研究 1 廖理 曾亚敏 （清华大学经济管理学院，北京，100084） [摘要] 本文以 1995-2007 年间发生的 89 起外资并购中国上市公司案为样本，以 Hofstede 对各国文化特质的度量为指标，分析了国家文化差异对外资并购目标方股东收益 的影响。本文数据发现，在外资并购首次宣告期间，目标方获得显著为正的市场超常收益。 但目标方收益随着收购方国别的变化而变化。回归分析显示，在控制其它影响因素之后，收 购方所在国家（或地区）与中国的文化差异越大，外资并购中目标方的收益就越高。本文结 果说明，全新的收购方文化为目标方带来了学习并吸收更多新的、有价值的组织习惯或管理 方法的机会，这种学习机会以及资源互补优势提高了跨境并购中目标方的收益。 [关键词] 外资并购，文化差异，股东财富 [中图分类号]：F833 [文献标识码]：A 一、引言 随着中国资本市场渐进性开放进程的深入，作为外国资本进入中国方式之一的外资并购 不断升温。一些著名案例相继出现。例如，美国投资公司凯雷高价收购徐工，加拿大汉博收 购东方热电股份，德国舍弗勒收购洛阳轴承，法国著名厨具制造商 SEB 收购苏泊尔集团等 等。根据商务部的统计，2006 年中国共批准外资并购项目大约 1300 个，同比增长 25% 。并 购案例数量与金额大幅度增长的同时，收购方的国别也呈现出多元化的趋势。2006 年在华 开展跨国并购的国家和地区达到 44 个。 现有研究跨境并购的文献发现一个有趣的现象：跨境并购的财富效应存在国别差异，即 当收购方来自不同国别时，目标方的市场超常收益存在显著差异（Cheng 和 Chan，1995； 1 收稿日期： 基金项目：国家社会科学基金青年项目（08CJY049 ）；教育部人文社会科学研究青年基金（07JC790021 ）； 中国博士后科学基金（20070420389 ） 作者简介：廖理（1966－），博士，清华大学经济管理学院金融系教授、博导。 曾亚敏（1979－），博士，清华大学经济管理学院金融系博士后。电话邮箱： zengym@ ；通讯地址：清华大学伟伦楼D-5 信箱，100084。 1 Kiymaz 和 Mukherjee ，2000 ）；反过来，跨境收购方的市场超常收益亦随着目标方国别的变 化而变化（Cakici 等，1996；Eun 等，1996；Kiymaz ，2004 ）。但对这种现象产生的原因却 献有文献进行探究。本文尝试从国家文化差异角度分析跨境并购财富效应的国别差异。 外资并购与境内并购的一个重大区别正是收购方企业与目标方企业所在国家或者地区 不同，由此引发双方的文化差异碰撞。这种文化差异的存在对并购之后双方企业的成功与否 可能会产生很大的影响。在实务界，跨境收购中的文化因素考量是很重要的一个步骤。例如， 海尔集团首席执行官张瑞敏就认为：企业并购最大的难题不是资金，也不是收购本身，而是 文化问题。在学术界，有学者认为，国家文化差异越大，跨境并购双方的沟通成本越高（Kogut 和 Singh，1988）；但同时也有学者指出，迥异的国家文化可能为并购双方带来吸取新的组 织习惯或管理方法的有利机会（Slangen，2006 ）。因此，国家文化之间的差异到底能对跨境 并购产生什么样的影响是一个需要经验检验的问题。 为此，本文以 1995-2007 年间发生的 89 起外资企业并购中国上市公司事件为样本，分 析了收购宣告期目标方公司股东的市场收益，并研究收购国（或地区）与中国之间文化差异 对目标方市场超常收益的影响。分析结果显示，在控制其它影响因素之后，跨境并购双方国 家文化差异越大，目标方获得的市场超常收益越高。