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望梅止渴 ——2012年下半年A股市场投资策略 安信首席策略分析师程定华 ——2012年下半年A股市场投资策略 报告关键点： 1、 目前不具备中长期底部形成的条件 2、 短期关注需求端调整，长期关注供给端调整 3、 下半年投资机会弱于上半年 报告摘要： 中长期底部形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，三是能够预期ROE出现底部。目前，我们认为唯一能够确定的是利率水平见到了顶部：国债收益率的顶部出现在2011年三季度，加权贷款利差的顶部出现在2011年四季度，银行间拆借利率已经下降至历史平均水平。除了利率水平以外，我们认为风险偏好的下降过程仍未结束，同时，ROE见底的时间也难以判断。因此，我们预计，2012年下半年A股市场弱势整理的概率较大，投资机会弱于上半年。 长期以来，中国证券市场一个突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的估值水平。我们认为主要原因是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的资产的估值水平会显著高于稳定的蓝筹股。 ? 中国市场更高的风险偏好源自于：第一，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，长期的负利率；第三，人口结构相对年轻。 ? 展望未来，我们认为，推高中国风险偏好的三个因素都面临长期的拐点，它的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。鉴于A股市场存在大量绩差、概念类的上市公司，它们泡沫的破灭不可能不对指数产生负面拖累。 ? 与其他投资者对经济增速的关心相比，我们更关注企业盈利的变化。企业盈过调整供应端来完成。调整需求端，意味着政府需要启动政府投资和支出，以对冲出口和社会商品零售额增速下降。调整供应端，则意味着私人投资增速出现与需求增速下降相匹配的下降，从而逐渐消除过剩产能，这同时也意味着经济减速可能会大大突破政府的心理目标。 ? 但无论发生何种情景，经济无论是在9%还是在6%，都需要供需格局重新平衡 才能够看到企业盈利的底部。 ? 市场判断与行业配制 市场判断 市场见底需要看到利率水平见顶、风险偏好见底、企业盈利预期见底，这三个要素中 风险偏好见底和企业盈利见底都没有出现，因此，我们预期市场的底部尚没有明确。 2012 年下半年市场投资机会将小于上半年。 政策博弈和房地产市场是两个不确定的变量，可能导致市场风险偏好上升、企业盈利 短暂反弹，市场出现脉冲式上涨，但反弹高度有限。如果出现政策对冲，我们需要看 到：1、政策对冲由需求拉动转向投资拉动，在现有“十二五”规划的基础上推出新 的一揽子投资规划。2、信贷投放尤其是中长期贷款逐月走高，尤其是投放到房地产 领域或政府基础设施领域的信贷投放大比例上升。3、房地产信贷全面放松，首付比 例和房地产贷款利率大幅下调，全国商品房销量回升到10%左右增速的水平。 行业配臵主线上，我们遵循两条主线——传统过剩产业看供应收缩带来企业盈利回升； 不存在大规模产能过剩的新兴行业、转型行业看需求扩张带来的企业盈利增长。 传统产业看供应收缩 传统产业中，火电行业和房地产行业的供给收缩过程最为典型。火电行业的投资已经 连续三年出现负增长，如果经济增长继续处于下滑轨道，由于煤炭价格下跌将导致火电行业盈利能力大幅上升。 房地产行业的投资刚刚连续两个季度调整，如果房地产行业的调控继续维 持，由于房地产行业的现金流压力巨大，今年下半年房地产行业的投资将继续剧烈收 缩。到 2013 年，一旦需求恢复，那么房地产行业可能再度出现供应小于需求的局面。 反之，如果今年下半年政府就放松房地产行业调控，松绑银行信贷，那么房地产股票 也将在政策预期下延续目前的上涨趋势，但由于房地产行业的供应仅仅出现了两个季 度的收缩，弹性有限。 除了公用事业和房地产行业，绝大部分制造业的产能收缩才刚刚开始，大部分行业并不满足供应调整、企业盈利回升的条件。纺织、家具、有色冶炼、非金属矿物制品的 固定资产投资仅有一个季度出现了明显的下降；通用设备、专用设备、造纸、批发零 售等行业的投资增速在 2012年 1-4 月份仍在 30%以上。 新兴行业和转型行业看需求扩张 需求拉动主线，大行业中我们相对看好大众消费品和医药行业的需求。百货零售行业 过去的销售增速在 20%以上，纺织服装行业的销售增速在 30%以上，这两个行业的销 售增速的平台在今年出现了明显的下移，因此我们担心这两个行业的估值中枢可能会 继续下移。