券商股的风险.估值及其它.pdfVIP

证券行业：莫忘券商股结构性风险（节选） 来源: 证券导刊(深圳) 为啥参股券商公司的股票比纯券商股更受投资者的欢迎？ 参股券商公司股票大幅上涨，但纯券商股上涨幅度要远低于这个水平。我们 认为造成这种差异的主要原因在于，纯券商股的上涨受制于估值水平的提升空间 和可预见盈利的增长，而参股券商公司股票因信息处于不对称状态，投资者很难 估计出参股券商公司的真实价值，再加上有其他主业价值的存在，更是加大了投 资者对这类公司合理估值的判断难度。 在趋势看好的情况下，投资者倾向于定性分析，导致这类公司股价出现高估 的可能性很大，一旦投资者意识到这类股票内含的投资风险，其股价将会以暴跌 形式结束这波持续上涨行情。但由于这些参股券商本身还有上市预期，其未来发 行价高低将决定增厚这些原始股东的净资产多少，届时这些参股券商上市之前将 会再次刺激参股券商上涨，但短期风险不容忽视。 自营赚得1 块钱EPS 和经纪赚得1 块钱EPS 估值一样吗？ 我们注意到投资者在采用PE 法对公司股票估值时，往往会忽略到EPS 本身 的结构和质量，最常见的盲区就是忽略了经常性损益和非经常性损益，这在持续 上涨的牛市氛围中更是如此。比如2007 年一季度公布业绩同比增长100%，就有 投资者认为2007 年上市公司总体利润将比2006 年翻番，从而使得2007 年预期 PE 可以降低一半。 我们知道，2007 年一季度利润增长有相当部分是来自于上市公司交叉持股 一次性实现的帐面盈利，新会计准则的实施成为这类股票价格进行重估的催化剂。 但这种盈利显然不及公司主业那样具有可持续性，因此也不能采用PE 估值法， 更适合采取PB 估值法或RNAV 法。 证券公司是以经纪、自营、投资银行和资产管理为其主业的金融中介机构， 其自营帐户实现的盈利应该按照PE 还是采取PB 估值？我们认为经纪、投行、资 产管理业务采用PE 估值，自营业务采用PB 估值比较合理。 在国内自营业务历来就是个高风险业务，2001 年~2005 年中国本土券商陷入 行业性危机主要是与其自营规模偏大和超负荷债务性资产管理业务有关，市场下 跌和券商危机形成了内在恶性自循环。自2005 年底起始的股市大反转，使得很 多濒于破产边缘或正处于接管阶段券商再次见到了希望，有相当部分券商的盈利 就来自于股票自营跌价准备的冲回。从这种变化我们可以看到，一家以自营收益 为主要利润来源的券商面对经营和破产风险要显著高于以经纪、投行和资产管理 业务为主的券商。自营投资一旦操作不善或遇上市场行情的不利其对券商的打击 将是毁灭性的。如果一家券商可能的存续期只有2~3 年，又何来给其公司以20 倍甚至30 倍的PE 估值？ 经纪、投行和资产管理业务属于中低风险业务，即便运营不利也不至于会对 券商产生毁灭性打击，这些业务产生EPS 质量要显著高于那些以自营为主的券商， 所应享有的估值水平自然要高。 投资者在选择券商股投资时要注意分析盈利结构和质量，对参股这些券商的 上市公司也要去伪存真，优先选择参股创新类券商的公司，比如参股国泰君安、 广发证券、招商证券、国信证券、东方证券等券商的公司股票，但同时也要注意 对于那些自营收益/净利润比例较高的创新类券商给予估值折扣。 国际投行的估值水平远低于国内券商，成长性差异是根本吗？ 我们注意到美国投行的PE 估值平均在15 倍左右，PB 估值在3 倍左右，交 易所PE 在38 倍，PB 在10 倍。 从目前我国券商估值水平看，与交易所估值水平大致相当。原因之一在于我 国券商正从产业初创期进入高速增长期，现在的高估值将来会被不断增长的盈利 所填充；原因之二在于我国券商仍然是稀缺资源，存在供给瓶颈限制，尤其是在 综合治理整顿后，券商数量有了很大减少，营业部大量排队现象说明券业的增长 空间相当大。 美国券商股估值内部存在重大结构性差异，大家熟知的高盛、美林、摩根斯 坦利等PE 只有10 倍左右，PB 在2~3 之间，嘉信理财等以经纪业务为主的券商 PE 有27 倍，PB 有5 倍。从业务结构可以看出，嘉信理财业务收入来源没有自营 收益，而高盛有相当部分来自于自营收益，这种业务结构上的差异体现为估值的 差异。 我们认为国内投资者在选择投资本土券商股时一定要注意区分自营收益和 非自营收益对券商股估值的影响，对不以自营收益为主，具有稳定盈利模式的券 商股应给予以估值溢价，这一点从交易所较高估值水平可见一斑。 从台湾经验来看，1997 年前台湾金融股指