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上市公司多元化战略与企业价值相关性 研究 ——基于证券分析师关注度的中介效应 王福胜，宋海旭 （哈尔滨工业大学经济与管理学院，黑龙江哈尔滨 150001） [摘要] 本文从证券分析师关注度的视角，对多元化战略影响企业价值的路径进行理论 分析并提出相应假设，选取2007 至2009 年沪市上市公司996 个样本为研究对象，运用两 阶段最小二乘法对假设进行实证检验。结果表明，我国上市公司的多元化战略对企业价值 有显著负向作用，且证券分析师关注度在“多元化折价”的形成过程中发挥了部分中介效 应。这一结论拓展和深化了多元化战略与企业价值相关性研究的理论框架，为投资者提供 了新的决策依据。 [关键词] 多元化战略；企业价值；证券分析师关注度；中介效应 一、引 言 多元化战略是企业重要的成长战略之一，对企业发展具有长远性、全局性、根本性的 指导作用。我国实行现代企业制度以来，很多企业通过实施多元化战略积极进行扩张以谋 求更好更快发展。张纯和高吟（2010 ）研究发现，2001 至2008 年75.78%的上市公司进行 了行业多元化。秦拯等（2004 ）统计发现，上证180 指数成份公司中，有 119 家选择了多 元化战略，占样本总数的 66.1% 。正是由于多元化战略的重要性和普遍性，使得投资者在 进行投资决策时有必要考虑多元化战略因素对企业价值的影响。 从投资者决策的角度看，企业的资本市场价值主要由两条路径形成：第一条路径是由 企业本身经营绩效产生的基本内在价值。财务状况好、竞争能力强的企业，未来能为投资 者带来更多的收益，所以更易受到投资者的青睐与认可，其资本市场价值就会更高。第二 条路径是由证券分析师对股票的关注和偏好而产生的价值反应。证券分析师作为上市公司 与投资者之间的重要信息中介，与普通公众投资者相比，具备更专业的数据搜集和分析能 [基金项目] 国家自然科学基金重点项目“投资者视角下的战略投资决策与风险管理研究”（批准号 ），国家自然科学基金面上项目“我国上市公司治理溢价度量模型研究”（批准） [作者简介] 王福胜 （1964-），男，辽宁岫岩人，哈尔滨工业大学经济与管理学院，研究方向：战略管理、 公司治理与资本市场价值，Email：wangfushenghit@。宋海旭 （1987-），女，山东德州人，哈尔 滨工业大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：战略管理、公司治理与资本市场价值，Email： shxstudent@126.com。 1 力，能以更敏锐的洞察力更为合理地估计股票价值，因此证券分析师对股票的关注程度对 投资者决策有着重要的引导作用，进而能影响企业的资本市场价值。 目前针对多元化战略与企业价值相关性的研究，多集中在第一条路径上，即从企业经 营绩效的视角探讨多元化战略对企业价值的影响。有学者认为多元化经营可以带来企业绩 效的提高，即存在“多元化溢价”。Tarnriverdi 和 Venkatraman （2005 ）认为，多元化经营 可以使企业获得“资源摊销优势”，实现范围经济，提高资源使用效率。樊利钧和周文（2007 ） 认为多元化经营可以使组织内部对各种资源进行有效协调和控制，从而获取单一经营无法 获得的综合效益能力。Williamson （1986）认为多元化经营可以为企业创造一个有效的内 部资本市场，促使资金向效益高的经营单元转移，实现资金优化配置，为企业带来价值提 升。苏冬蔚（2005 ）、姜付秀和陆正飞（2006 ）也研究认为，与专业化经营公司相比，多元 化经营公司可以充分提高现有资本的使用效率，为公司创造更大的价值。与多元化溢价观 点相反，有学者认为多元化经营会导致企业绩效的下降，即存在“多元化折价”。Jensen （1986）认为，多元化经营可能是管理层为谋取私利而造成的，他们会运用对公司的实际 控制权进行过度投资，偏离公司最佳投资量，导致投资效率和企业价值下降。李捷瑜和江 舒韵（2009 ）支持了这一观点，他们研究发现，多元化经营是经理层的一种市场机会主义 短视行为，会导致公司投资扭曲，损害公司内在生产效率和长期绩效。Stulz