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融资模式、信息协调与技术采用 张涛 陈磊 王学斌 摘要：银行和股票两种融资模式对创新的影响各异：银行充任了监督者的角色，故银行融资更能促使企业 进行长期投资；作为一种公共信息，股票价格能够协调厂商的技术标准采用行为。所以，给定技术标准， 银行融资有利于促进创新，但在面临技术标准的更替时，股票融资能够诱致新技术时代更快来临。随着股 票价格精度的提高，亦即股票价格愈能反映新技术的价值，厂商间的行为愈能得到良好协调，股票融资制 度的优势会得到进一步加强。本文的假说为解释美日创新成果的差异提供了一个全新的视角：上世纪七、 八十年代，日本技术后来居上，与美国并驾齐驱；进入九十年代，美国重新发力，尤其在信息技术领域取 得绝对领先优势。 关键词：股票融资 银行融资 技术标准 一、引言与文献综述 上世纪七、八十年代，日本经济高速发展，在很多产业中其技术领先于欧洲，并接近甚 至超过世界头号技术强国美国，然而进入九十年代以来，日本经济止步不前。相应地，上述 三大区域的技术相对位置也发 了明显变化，以欧盟、美国和日本在欧盟和美国申请技术专 利为例：较之于1990 年，1996 年欧盟在欧、美申请专利的份额下降了15%，平均每年减少 2% ；美国增加了20%，即每年增长3%，目前美国在信息技术领域奠定了绝对领导地位；日 本在美份额维持不变，在欧洲下降20% ，或每年减少3% 。美国重夺其技术领先位置的原因 有很多：政府大量追加的军事和民用研究与开发投入、产业研究与开发开支迅速增长，基础 研究和大学研究能力的提高，向创新企业和高新技术产业注资制度的改善等。 与上述解释日美技术相对位置跨时变化的原因不同，本文将重点考察一个经常被忽视的 原因——即日美企业融资模式的显著差异：美国企业大多采取以资本市场为主的直接融资模 1 式，而日本企业大多采取以银行融资为主的间接融资模式 。以1990 年美国公司的融资存量 结构为例，股票和公司债占 5152 亿美元，占全部外部融资的 75.6%, 而银行融资仅占 24.4 ％；与此相 ，同一时期的日德国企业中则以银行间接融资为主，两国的银行融资比例分别 高达80 ％和61 ％；就银企关系而言，美国的银企关系非常松散，即使存在较长期的贷款契 约也一般不超过5 年，而在日本的银企关系则相对紧 ，且贷款协议中附有大量的事前、事 中、事后的大量监督条款。融资模式的差异将通过如下两条渠道影响创新成果： 1、投资期限的长短：给定技术标准 （无论新技术标准，还是原技术标准），融资模式不 同将导致投资期限选择不同，无监督的股票融资模式将导致厂商投资行为短期化，由于银行 充任了委托监管者的角色，银行融资更易激励企业采取长期投资行为。对于一个每期都需要 资本投入的项目，同时外部投资方依据项目的早期结果来决定是否继续投资，相比长期投资， 如果短期投资更能让收益提前，即使短期投资总收益低于长期投资总收益，厂商仍然可能发 投资行为短期化偏倚。其原因在于，尽管厂商的努力可以降低早期长期投资行为失败的概 率，但由于投资方可能无法识别项目质量的好坏，即使失败是努力后的结果，仍然有可能会 被外部投资方提前终止项目。因此，相比股票融资模式，银行融资模式作为一个委托监督者 不但避免私人收集信息可能发 的重复性，而且实现了监督成本的节约，从而更有可能促进 长期投资行为。这一点已经为众多实证和理论研究所证实（Narayanan，1985；Stein，1989；