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我国证券市场是否存在羊群效应？ 　　摘要：在资本市场上，羊群效应是指投资者在信息不确定的情况下过度依赖舆论噪声进行交易进而导致整个群体交易策略趋同的现象。在经济学研究上，羊群效应体现为投资者决策行为之间的相关性。本文基于上证50指数的周收益率数据，然后采用CSAD测度方法对上证50指数的周收益率数据进行了处理，继而对上海证券交易所的羊群效应进行实证分析。检验结果表明，在95%和99%的置信度下，上海证券交易市场的羊群效应很弱，基本可以认为不存在羊群效应。这说明我国近年来在资本市场推出的一系列政策，使得我国资本市场在某种程度上得到了改善，市场投资理念日趋完善和成熟。 　　关键词：羊群效应；从众心理；CSAD测度方法； 实证检验 　　中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2014）05-0066-006 　　在资本市场上总是存在一些异常的现象，而这些现象并不能由任何已知资产定价模型进行描述，只有通过行为金融理论才能给出其合理的解释，在这其中，“羊群效应”就是典型的例子。[1]羊群效应是在投资信息不确定的情况下由“群体压力”等情绪导致的一种异常现象，投资者在投资策略上互相影响，进而在整体上导致投资群体内部之间互相模仿、相互传染而逐渐采用趋同策略的现象。[2]羊群效应的产生主要基于投资者的从众心理，在投资决策时过分依赖舆论噪声而不是根据自己已有的判断和所挖掘的信息，进而导致了投资者之间的循环反应和相互刺激。那么，我国的证券市场上是否存在羊群效应呢？本文将以上海证券交易所为对象给予研究。 　　一、研究方法选择与数据描述 　　（一）研究方法选择 　　基于上述前期研究成果中所使用的研究方法，下面我们以其中主要的研究方法为对象进行比较，阐明它们各自的优缺点，从而确定本文的研究方法。 　　1.LSV 检验方法 　　LSV方法是将羊群效应定义为各类投资者同时买入卖出某些股票的平均趋势，也就是说该方法实际测度的是特定交易群体投资行为的相关关系，以及他们买卖同类股票的趋势。之所以选用该指标来衡量羊群效应程度是因为：羊群效应本质上就是指在同一时期里大部分投资者同时买卖同一只股票的现象。以Bit表示t时期内买入股票的投资者数量；Sit表示t时期内卖出股票的投资者数量；Hit表示t时期买卖股票的羊群行为度，则： 　　Hit=■ 　　显然，Hit表示买卖股票的所有投资者中，采取相同买卖行为的投资者比重，Hit的值在 0.5～1之间，Hit值越大，则说明投资者从众行为程度就越大。该方法的不足之处在于：第一，LSV 方法在研究羊群效应时仅仅考虑了投资者的数量，而没有考虑投资者购买股票的规模。第二，LSV 方法非常强调对投资品种与时间间隔的选择，这两个因素对研究结果影响较大。基于上述原因，本文不选择LSV方法。[3] 　　2.CH 检验方法 　　Christie 和 Huang （简称 CH） 提出了根据收益率分散度来衡量羊群效应的方法，即CH 方法。他们认为，由于羊群效应将会导致个股收益率不会过于偏离市场平均收益率，即如果出现羊群行为，则个股收益率应该紧密分布于市场收益率周围。因为该方法使用了横截面收益标准差（cross-sectional standard deviation of returns，简称CSSD），因而又被称为CSSD方法，其计算公式为： 　　CSSDt=■ 　　在上式中，n表示资产组合所包含的股票数量，Rit指的是在t时期股票的收益率，Rmt指的是在t时期股票市场的市场收益率。CH方法在对证券市场的羊群效应进行估算时，只有股票市场投资者中的大多数都对资产组合中的股票表现出显著的羊群效应，资产组合中股票的收益率才会出现大量趋同，这就使得CH 方法只是对羊群效应检测的一个非常偏保守的估算。它低估了羊群行为的程度，且无法有效地测量小幅度的羊群效应。因此，CH方法存在灵敏度较低的问题。基于上述原因，本文也不采用CH方法。[4] 　　3.CSAD 检验方法 　　Chang、Cheng和Khorana最早提出了对羊群效应测度的横截面收益绝对偏差法（简称CSAD法），该方法主要根据偏离度和市场收益率之间非线性关系的检验来完成对羊群效应的评估。[5]正因为CSAD方法克服了LSV方法忽略股票成交量和CH方法灵敏度较低的缺陷，本文拟选择CSAD方法作为研究方法，并在应用时对其作适当的变化。 　　CSAD方法的基本计算公式为： 　　CSADt=■■Rit-Rmt（1） 　　其中，n为一个资产组合中的股票数，Rit指的是在t时期股票的收益率，Rmt指的是在t时期股票市场的市场收益率。 　　基于夏普于1964年提出的资本资产定价模型（简称CAPM），股票的期望收益率可以表示为： 　　E（