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第十四届中国财务学年会暨财务理论与实务论坛 公司治理与股权融资成本 蒋琰谢惠贞 摘要：本文以我国深圳与上海证券市场连续四年具有配股资格的A股上市公司为对象，研 究中国上市公司的治理机制是否会对其股权融资成本产生影响。研究发现尽管单一治理机制 对股权融资成本的影响不太确定，但公司综合治理机制确能促进股权融资成本的降低，这说 明公司治理诸机制之间的互补效应和替代效应，促进了公司整体治理效应的提高。 关键词：公司治理股权融资成本治理机制 一、引言 不对称，从而导致代理成本的产生。信息不对称的一个主要结果是促使投资者进行逆向选择， 即在缺乏充分控制、有效监督以及公开透明的财务信息的基础上，当投资者无法辨别企业的 真实价值时，理性的投资者会寻求价格保护机制来降低预期代理成本。这种逆向选择导致了 股权融资成本的增加。而公司治理作为一个被广泛使用的监督管理机制，能够通过提高对管 理层的监督、限制管理层个人偏好，减少股东信息不对称风险等来降低代理成本。也就是说 良好的公司治理机制能够提升投资者信心，有效地减少投资者的逆向选择行为，从而表现出 股权融资成本的降低。 尽管人们普遍认为中国的股市充斥了投机行为，投资者不能合理地对公司的基本面及其 公司治理水平进行评估，但白重恩、宋敏、张俊喜等(2005)的研究却表明，中国投资者愿 意为良好的公司治理机制支付的溢价要远远高于世界上其他新兴市场的水平。因此中国的投 资者是否有其成熟的一面，能否在一定程度上捕捉公司治理信息，减少逆向选择行为，这是 本文关注的主要问题。这个问题的研究意义在于： (1)能够使我们的研究视角从关注公司 治理对企业层面的影响拓展到是否对中国资本市场发挥作用的层面上，从而更充分实现公司 治理机制的监督与制衡职能。 (2)能够藉此分析中国资本市场上投资者的理性程度。对中 国资本市场上的投资者能否采用经济个体的理性假定，此问题的分析有利于拓展对投资者行 为的研究。 从国外已有的成果看，公司治理与股权融资成本关系的研究基础，主要来源于两部分。 的基础上，详尽的分析了公司治理能够降低代理成本的原因，认为公司治理就是研究投资者 称理论，强调财务信息这一特定信息的披露制度作为公司治理机制对于降低代理成本的重要 问题等。另一部分则关注公司治理水平在促进资本市场发展从而提高投资者信心，以及提高 and 企业获取权益融资能力方面的研究(LLSV，1997：Iskander 在这些研究结论的基础上，一些研究者开始了公司治理对股权融资成本影响的实证分 的监督审计以及其他形式的治理成本，需要通过股权收益米补偿，降低代理成本也就意味着 对美国2001．2002年治理数据进行的研究，证明了财务信息透明度、审计委员会独立性、董 事会独立性等公司治理因素会降低股权融资成本．而股权集中度、大股东数目等冈素与股权 投融资管理篇 效的董事会及更好的财务信息披露质量会降低股权融资成本。在亚洲方面，Chen、Chert、 Wei(2003)通过亚洲新兴资本市场的数据发现，信息披露以及其他形式的公司治理机制与 股权融资成本之间存在显著的负相关作用。Faizul Haque(2006)对孟加拉国达卡证券交易 所治理数据的研究发现，公司治理会降低通过股息率计算的股权融资成本。 目前国内利用中国资本市场数据直接进行公司治理与股权融资成本实证分析的文献并 不多，其主要研究成果还是集中在公司治理机制对于企业绩效影响的层面上，包括董事会机 制与独立董事制度的影响，大股东机制的影响与管理者薪酬激励机制的影响等。股权融资成 本方面的研究成果则包括，叶康涛、陆正飞(2004)的研究发现beta系数、负债率、企业规 模以及市帐比等是股权融资成本的主要影响因素。沈艺峰、肖珉、黄娟娟(2005)的研究发 现在控制公司特征和宏观经济变量的情况下，中小投资者法律保护程度与上市公司的股权融 资成本呈显著的负相关关系。而曾颖、陆正飞(2006)的研究则表明我国上市公司的信息披 露质量会对其股权融资成本产生积极影响。 综上所述，本文的特点主要在于： (1)第一次采用中国资本市场数据检验