货币政策与资产价格波动 理论模型与中国的经验分析.pdfVIP

2009 年第 10 期 货币政策与资产价格波动 :理论模型与中国的经验分析 周 　晖 　王 　擎 　　内容提要 :本文以中国房地产市场为例 ,通过当前央行货币政策的终极 目标和中央政 府与地方政府在房地产市场 的博弈分析 引出本文 的命题推断 。运用 BEKK 模型和 GARCH 均值方程模型实证检验了房地产价格 、货币供应量与经济增长的波动相关性以及 它们的各种波动对经济增长率影响的命题假设 。研究发现 :房价的波动以及房价与货币 供应量的联动对 GDP 增长速度有显著影响 ,会导致 GDP 增长率的下降;但房价的波动对 经济增长的波动没有显著影响 ,而且货币供应量与房价的联动变化非常剧烈 ,房价与经济 增长的联动对经济增长的波动影响也不显著 ;此外货币政策对不同城市房价的调控效果 也不同。这说明应该控制房价波动 ,但是 目前中央银行没有必要动用货币政策去直接干 预房地产价格 ,当前正确处理中央政府和地方政府在房地产市场的博弈关系是提高房地 产调控有效性的重要内容 。 关键词 :资产价格波动 　货币政策 　房地产销售价格指数 　货币供应量 一 、引　言 2001 年网络泡沫破灭 ,美国经济开始出现衰退 ,为了刺激经济 ,美联储采取了极为宽松的货币 政策 。经过 13 次不断降息 ,到 2003 年 6 月 ,美联储将联邦基金利率下调至 1 % ,这一低利率政策导 致美国住房价格的急剧上升 ,价格泡沫隐现 。然而 ,2007 年 7 月 ,美国次级债危机却突然爆发 ,房 ( ) 地产泡沫破灭 ,全世界陷入了自20 世纪 30 年代大萧条 Great Depression 以来最为严重的金融危 机 。随着全球经济增长下滑 ,资产价格与货币政策关系的研究成为国内外研究的热点 。国外一些 ① 中央银行也开始在“特定时期”更多关注资产价格的大幅波动对经济增长的影响 。在这场突如其 来的次贷危机中 ,房地产价格及其价格“泡沫”的破灭无疑对货币政策产生了深远影响 。 从传统理论看 ,股票 、房产 、石油等资产价格会通过多种传导机制影响实体经济 ,包括通过财富 ( ) ( ) 效应 Friedman ,1957 影响消费 ,通过托宾 q 效应 Tobin , 1969 影响投资 , 以及通过“金融加速器” ( ) ( ) financial accelerator 效应 Bernanke and Gertler ,1989 影响实体经济 ,等等 。目前 ,也有学者从微观角 ( ) 度 ,根据资产定价模型对货币政策与资产价格关系进行理论解释 Gerlach , 1996 ; Smets , 1997 。但 是对于这些传统的传导机制 ,从理论基础和实证研究上 ,都没有达成一致意见 。资产价格只是在货 币政策传导中有可能发挥作用 ,但这种作用的大小如何 ? 资产价格是否应该包含在货币政策考虑 ② 中 ? 如果要考虑资产价格 ,那么应该怎样去对待呢 ? 目前在学术界乃至中央银行都存在争论 。 　周晖 ,浙江财经学院、中国社科院金融所在站博士后 ,邮政编码 :310018 , 电子邮箱 :brownzw @sina . com ;王擎 ,西南财经