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上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究 袁卫秋 (南京财经大学会计学院210046) 度为研究区间，主要考察了债务期限对上市公司经营业绩的影响状况，同时也考察了债务总额比例对 上市公司经营业绩的影响状况，研究结果表明，债务期限和债务总额比例均对上市公司的经营业绩具 有显著的影响作用，但债务期限的影响作用远不如债务总额比例大，且债务期限的影响作用为正，债 务总额比例的影响作用为负。此外，本文的研究还发现，利用综合指标来计量公司的经营业绩显著优 于单指标；而就单指标而言，在本文选择的四个单指标中，被研究者广泛使用的净资产收益率事实上 是最差的一个业绩衡量指标。 【关键词】债务期限结构 经营业绩 主成分分析 s综合指标 一、引言 企业融资结构的现代理论认为，作为融资契约的股权融资契约和债务融资契约具有不同的企业所 有权配置特征，融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、 相互作用、共同形成的某种制衡机制问题。企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择， 融资决策就是通过确定企业最合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。总之，融资 结构对企业具有重要的治理功能，并最终影响企业的经营业绩。 融资结构的治理效应是20世纪80年代以来现代资本结构理论所研究的一项重要内容。对融资结构 治理效应的研究基本上可分为两个方面，一方面是股权融资的治理效应，另～方面是债务融资的治理 效应。现有的研究表明，债务融资的治理效应又可分为两个方面，一方面是债务融资整体的治理效应， 另一方面是债务融资不同类型的治理效应。虽说债务融资的类型包括：有无限制性条款、是否可转换、 是银行债务还是公众债务等等，但这些类型基本上都是依附于债务期限的，短期债务通常不会有过多 的限制性条款，也不会具有可转换性，而长期债务往往都伴随着很多的限制性条款，有时还具有可转 换性。因此，本文主要关注债务期限结构的治理效应。 债务期限结构的理论研究表明，相对于长期债务，短期债务的治理效应更强，这主要表现在以下 三个方面。 1．短期债务能够缓和投资不足问题 债务)，则债权人有可能会分享被投资项目未来获得的大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常收 益。在这种情况下，尽管项目的狰现值为正，但股东仍倾向于放弃它们，此时企业便发生了投资不足 问题。为了缓和这种投资不足问题，Myers认为，企业可以借入短期债务，这样当增长机会来临的时 候，企业不会因债务过多问题而放弃净现值为正的项目。因此，根据Myers的观点，短期债务更有利 于提高公司治理效率。 2．短期债务能够缓和过度投资问题 于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益， 但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。而当企业规模扩大时，管理者可以获得更多的各种金钱与 非金钱收益。为了抑制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加负债的办法。因为一方面负债有利 于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流；另一方面负债还增加了企业发生财 务危机的可能性，这将激励管理者作出更有效的投资决策，也即更有效地使用企业资金。由于相对于 长期债务，短期债务的这两种效应更强，因此，根据Jenson的观点，短期债务更有利于提高公司治理 效率。 3．短期债务能镀缓和资产替代问题 的有限责任制度，股东在投资决策时，放弃低风险低收益的投资项目，而将负债资金转向高风险高收 益的投资项目的行为。显然，资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。为了减轻这种代理成本， Barnea等人(1980)认为，由于短期债务的价值相对于长期债务对于企业资产价值的变化较不敏感， 且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力，从而迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此， 根据Barnea等人的观点，短期债务可以减轻资产替代问题，从而有利于提高公司治理效率。 以上学者的研究表明，债务融资的期限结构通过影响公司的投资行为来影响公司的治理效率，并 最终将在公司治理效率的载体——经营业绩上体现出来，即债务期限越短，经营业绩越好。 (三)债务融资治理效应的实证研究 关于债务融资治理效应的实证研究主要集中于债务融资整体治理效应的实证研究，但并不多见； 而关于债务融资期限结构治理效应的实证研究却几乎见不到。李义超等(2001)是较早考察债务融资 的整体治理效应治理效应的。他们以1992年至199