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孙晓晴：上市公司发行可转债影响因素的实证研究 金融市场 129 上市公司发行可转债影响因素的实证研究 孙晓睛 ，杨彦琳 2 (1．苏州大学，江苏 苏州 215006；2．中国人民大学，北京 100872) 【摘要】可转债、配股和增发已经成为上市公司再融资的三大方式，公司选择发行可转债受众多因素的影响，本文根据以前研 究成果选择了资产负债率、公司规模、发行规模、第一大股东持股比例等因素运用logistic分析对可转债的发行进行实证研究，并 根据研究结果给 出相应的建议和对策。 【关键词 】可转债发行因素 D【OI】10．13939／j．cnki．zgsc．2015．03．129 1 引言 3 研究设计 目前，市场上再融资方式主要有增发、配股和可转债三 种方式。可转债是一种兼具债券、股权和期权的金融工具， 3．1 变量提出 介于债券与股票之间，因而比单纯的筹资工具和金融衍生工 根据国内外的研究的基本结果，本文选取六个因素并提 具更具优势。近年来，可转债作为上市公司一种重要的再融资 出相应的假设 ： 方式，具有市场成本较低，可以抵扣税款，稳定且流通性较 我国上市公司再融资的三大渠道在资本结构的规定上存 好等优势，得到越来越多的关注和研究。是什么因素影响了公 在明显不同，只有资产负债率较高的公司才能通过增发、配股 司再融资方式的选择? 来优化资本结构，而对发行可转债的公司资产负债率有上限有 要求。 2 文献综述 假设 1：资产负债率越低越倾向发行可转债。 融资人的负债能力与其自身的资本规模密切相关，因而 2．1 国外研究 在相同情况下，资本规模越小越倾向于股权融资，而我国上市 国内外对于可转债放行 的研究由来 已久。Mayer(1998) 公司发行可转债的股权性较强，因而发行可转债的动机越大。 认为发行可转债不仅能解决过度投资问题，还能减少其发 假设2：资本规模越小的公司越倾向于发行可转债。 行成本。Isagawa(2000)提出可转债能够有效的解决融资过 较大的发行规模往往会提高潜在的逆向选择成本，从而 程中的两种冲突 ：股东和债权人 的冲突，控股股东和其他 对现有股东产生不利影响。相对于配股和增发而言，可转债的 投资人的冲突，在这种情况下可转债是直接负债的替代品。 逆向选择成本相对较小。 Johanna(2003)通过对 1971年至 1998年间美国发行可转债的 假设3：发行规模越大越倾向于发行可转债。 公司研究 ，其检验结果支持 “后门权益”融资假说观点。 一 般而言，上市公司的再融资顺序是先内源融资再外源 2．2 国内研究 融资，对于盈利能力较差的公司而言，留存收益会更少，内源 我国关于发行可转债的影响因素分析开始的相对较晚。 融资量较低，不能满足企业融资的需要。 唐康德等 (2006)研究发现，可转债融资选择倾向与公司规模 假设4：资产收益率越低的公司越倾向于发行可转债。 显著正相关，与财务杠杆显著负相关，与募集规模和公司盈利 在我国，绝大多数上市公司都将可转债作为一种股权融 能力负相关，但不显著，与成长性、第一大股东持股比例以及 资工具来使用，非流通股股本比例越大，非流通股股东通过 行业因素无显著相关性。萧端 (2OLO)以新资本结构理论的优 股权融资获得的财富增加值就越大。“一股独大”是我国上市 序融资理论为基础进一步阐释了可转债在降低融资成本、解 公司的常见现象，并且以国有股和国有法人股为主。 决信息不对称问题等方面的优势。章卫东，周伟武 (2010