治理环境、政府控制与控制权定价——基于中国证券市场的实证研究.pdfVIP

中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学 治理环境、政府控制和控制权定价① ——基于中国证券市场的实证研究 叶会1李善民2 (1浙江工商大学财务与会计学院杭州310018； 2中山大学管理学院广州510275) 易定价的影响．研究发现：较好的治理环境会降低控制权的交易价格；对政府控制企业的控制权定价显著 高于非政府控制的企业；股权制衡程度越高，对控制权的支付价格越低．进一步研究还表明，治理环境对 控制权定价的负向作用在政府控制的企业中更为显著、影响更大．本文对理解转型经济中制度环境对公司 治理的影响提供了有益视角． 关键词：治理环境：政府控制；控制权；定价 一、引言 企业控制权是一项具有价值的资产，具有控制权的大股东既可以通过各种方式提高企业价值，进而按 其持股比例分享企业价值提升的好处，即获取控制权共享收益；也可以利用控制权获取小股东所不能分享 的控制权私有收益，而不是努力使全体股东价值最大化【l】。共享收益和私有收益共同构成大股东控制权利 益的组成部分，二者之间存在此消彼长的关系。大股东通过私有收益还是共享收益的方式实现控制权利益， 以及能够实现多少利益，受到外部制度环境和产权安排的影响【2训。例如La 和zingales【7】的研究发现，良好的产权保护制度和和公司治理机制能有效的降低控制权私有收益，促使大股 东将更多的利益与其他股东共享。 国内部分学者对控制权利益或控制权价值进行度量并分析其影响因素。如施东辉‘81的研究发现，公司 盈利能力和现金流动性对控制权价值具有正向影响，控制权竞争程度对控制权价值有负向影响。唐宗明、 蒋位删的研究表明，控制权溢价与股权转让比例正相关，与企业规模和盈利能力负相关。赵昌文等㈣发现， 每股净资产和资产收益率对控制权收益有显著正向影响，资产负债率对控制权收益有显著负影响。叶康涛 111]的研究则表明，控制权私有收益与控股股东的控制能力正相关，公司负债并不能有效约束大股东的掠夺 行为． 从上述研究可以看出，国内学者对控制权价值影响因素的讨论主要基于公司特征和财务指标，并没有 分析制度因素的作用，且部分指标在不同研究中的表现存在较大差异，如：公司盈利能力对控制权价值的 影响方向在文献[8】和【10】中为正，在文献【9】中则为负；公司负债的影响方向在文献【lO】中为负，在文献[1l】 中则没有影响。本文认为，研究结论的差异除了与研究样本选择和变量设计有关外，还有可能就是这些研 究都忽略了一些重要因素的影响，而在转轨经济中，制度环境和产权安排是影响大股东行为的关键因素之 一。正如夏立军和方轶强【12】所指出的那样，研究中国的公司治理问题离不开对制度背景和政府行为的考察。 因此，分析制度环境和政府控制对控制权利益、进而对控制权交易价格的影响便是本文研究的目的。 利用樊钢和王小鲁it3]提供的中国各地区市场化进程数据及其子数据作为治理环境的替代变量，以中国 ∞本论文为国家自然科学基金重点项目(项目编和教育部新世纪优秀人才支持计划成果． 649 中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学 权交易定价进行实证分析。研究发现，较好的外部治理环境能有效的约束大股东获取控制权私有收益的行 为，进而降低了大股东为获取控制权愿意支付的价格，尤其是对政府控制的企业，治理环境对控制权交易 价格的负向作用更强。研究还发现，在其它条件相同时，政府控制的企业控制权交易定价显著高于非政府 控制的企业；较高的股权制衡程度能够有效地约束大股东获取私有收益的行为。在考虑了制度环境和政府 控制的影响作用后本文发现：公司负债水平可以有效的约束大股东获取私有收益的行为；在业绩较好的公 司中，大股东可以获得的私有收益也越高。 本文后面的内容安排如下：第二部分结合相关制度背景，对治理环境和政府控制如何影响控制权交易 定价进行分析，并提出假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验结果及分析；最后是本文的总结。 二、理论分析和假设提出 1、制度背景、所有权结构特征和控股股东代理行为 产权经济学强调，当国家和法律制度不能有效的保护和执行产权时，对产权的私人执行就显得非常重 要，集中的所有权结构为所有者提供了一种自我保