利率与公司债务期限结构的实证研究——基于制造业的经验分析.pdfVIP

o5 利率与公司债务期限结构的实证研究 Jan．，2015 ， (第29卷第1期) “ 刀 。 一 。 (Vo1．29，No．1) 现，债务期限结构受企业规模 、盈利能力 、经营风 理论推导与分析，也有理论与实证相结合的实证检 险、资产期限等企业 内在特征影响，以及司法体 验；既有重点关注企业内部影响因素的研究，也有 系、市场化程度、政府干预、投资者保护等企业外 聚焦于外部制度环境的研究。 部制度 因素影 响 (Diamond，1991；Demirgtic-Kunt 总体而言，早期的研究多从企业内部的角度分 等，1999；Billett等，2007；Fan等，2012)¨～’。 析债务期限结构问题 ，指出公司规模、盈利能力、 作为金融市场具有普遍参照作用的利率，基准 增长期权 以及公司治理等因素对企业债务期限结构 利率反映了资本的回报水平 ，是央行货币调控的核 具有重要的影响作用 (GuedesandOpler，1996；Stohs 心。基准利率的变动影响着企业的融资成本 、偿债 andMauer，1996；Sarkar，1999；Berger等，2005) J。 现金流及收益水平。在我 国经济社会的转轨过程 而近期的研究大多关注制度环境等外部因素对企业 中，债权人法律保护较弱且企业债券市场不发达， 债务期限的影响，包括司法体系、税收政策、投资 银行是企业融资的主要渠道。而经过多年的利率管 者保护、资本供给者偏好、利率期限结构、通货膨 制，我国商业银行已然习惯了利率管制体制下的定 胀等 (ScholesandWolfson，1992；Giannetti，2003； 价机制 ，其风险管理能力相较于欧美发达国家的商 Diankov等，2008；Terra，2011) 。 业银行存在较大差距 (刘陆宇，2013) ‘。在利率尚 国内学者的研究轨迹与国外基本相似 ，已有研 未完全市场化 、利率避险工具缺乏、存款定价机 究从企业 内、外两个维度进行了探讨：集中于企业 制、贷款定价机制、服务定价机制和授权定价机制 内部因素对债务结构影响的研究包括：企业规模 、 等不完善的环境中，进一步探究利率变动是否以及 盈利能力、投资效率、经营风险、财务灵活性、资 如何影响企业债务期限结构的选择具有重要的理论 产期限等 (杨兴全 、吕瑁 ，2004；肖作平 ，2005； 和现实指导意义。 尚娟等，2012)n ；还有学者从企业外部的政治法 国内学者已对债务期限结构开展了一些研究 律环境、市场化程度、政府干预和债权人保护等角 (韩德宗等 ，2003；袁卫秋，2004，2005，2012) ]，但 度对 企业债务结构选择进行 了研究 (孙铮等 ， 关于利率如何影响企业债务期限结构的文献还较为 2005；肖作平、廖理，2007) 。 少见。本文使用金融机构一年期贷款基准利率作为 产权经济学认为，制度与企业行为基于交易成 名义利率的替代变量 ，研究利率 (名义利率和实际 本而发生关联 ，不同的制度安排将导致不同的交易 利率)与企业债务期限结构之间的相关性。本文发 成本，进而产生不同的契约类型，因此，交易成本 现 ，名义利率和通货膨胀率能够负向影响企业债务 的差异会对企业存续过程中一系列契约的形式 、内 期限结构的决策，而实际利率对企业债务期限结构 容与执行效率产生直接的影响。同时，契约结构被 的选择具有正向作用 ；进一步研究发现，相较于民 视为企业适应外部交易成本的一种工具，企业 的融 营企业，国有企业对利率的敏感度更高。 资安排、债务期限结构决策是企业为实现利益最大 本文的贡献主要包括以下三点：①基于中国利 化而对外部交易成本做出的持续反应。我国的利率 率管制的制度背景下 ，已有研究聚焦于企业特征 、 管制作为转型国家在制度变迁中最具特色的制度因 制度环境等因素如何影响企业债务期限结构，本文 素之一 ，尚未发现关于利率与债务期限结构的研 将利率变量纳入研究范畴，发现利率对企业债务期 究，这无疑是一个缺憾 。 限结构的决策具有重要影响作用 ，是对债务期限结 BrickandRavid(1985)