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维普资讯 第23卷第4期 柬 金 融 学 院 学 报 V01．23．NO．4 2008年 7月 TheJournalofGangdongUniversityofFinance Ju1．20 08 资本结构对公司治理机制的影响：来自管理报酬的证据 谢 军 华南师范大学 经济与管理学院， 广东 广州 510631 摘 要：财务杠杆能够强化管理报酬的业绩敏感度，并优化管理报酬的激励结构。 公司债务所生成的约束机制有助于改善公司治理机制，促进管理效率，减少 自由现金流 的代理成本，并最终实现公 司价值的提升。财务杠杆对公司价值有积极效应。 关键词：财务杠杆；资本结构；管理报酬；敏感度 中图分类号：F121 文献标识码：A 文章编号：1674．1625(2008)04-0057-08 Jensen(1986) 认为，公司债务能够迫使经理吐出闲余的自由现金流，从而改善 管理效率和降低代理成本，并最终提高公司价值。Jensen(1989) 进一步声称，公司 债务在组织效率和公司治理的改进 中发挥着重要的关键作用。自由现金流理论显示了 资本结构对公司管理层的激励功能，这种激励效应能够促使负债公司演变成更有效率 的组织形式。本文将从管理报酬结构的角度探讨公司财务杠杆对公司治理的实证影 响。作者发现，公司债务能够改进管理层的激励结构。 一 、 文献回顾 ：资本结构和公司治理 美国公司的并购历史 已经确证 自由现金流理论对公司治理 的现实解释力。 ShleiferandVishny(1991) 指出，敌意接管和杠杆收购为特征的兼并活动所生成的 高负债专业化公司就在于消除过度的自由现金流，避免有损价值的资源浪费行为，并 通过优化公司治理结构而创造企业价值。国内财务文献对资本结构的实证研究主要关 注两个方面，即资本结构对公司绩效的影响和资本结构的影响因素。在对资本结构经 收稿 日期 ：2008-05-01 资金项 目：广东省 自然科学基金 (5300372)。 作者简介：谢军(1969一)，男，江西泰和人，管理学博士，华南师范大学经济与管理学院教授，研究方向：公司 财务理论和公司治理。 · 57 · 维普资讯 廑 _求金 融 学 院 学 报 2008年第4期 济后果的实证研究中，吕长江和韩慧博 (2001) 、陈小悦和徐晓东 (2001) J、于东智 (2001)J、肖作平 (2005) 、汪辉 (2003) 、谢军 (2006) 和Xie(2007)¨叫等考察 了公司债务对公司绩效的影响效应。近期的研究显示，公司债务对公司价值能够产生 显著的积极效应。研究者认为，这种积极效应主要源于财务杠杆对公司经理的激励功 能以及对公司治理的优化机制。在对资本结构影响因素的研究中，洪锡熙和沈艺峰 (2000)… 、黄少安和张岗(2001)¨、郭鹏飞和孙培源 (2003)” 以及沈维涛和叶晓 铭(2004)¨从技术层面考察了公司规模、盈利能力、融资成本、成长性机会、行业属 性对公司资本结构的影响，陆正飞和高强(2003)¨、陆正飞和叶康涛(2004)¨、肖作 平(2005)¨ 以及谢军(2006)¨ 则从制度层面考察了股权结构和治理结构对公司资 本结构的影响。 有关资本结构激励功能的研究文献主要讨论了资本结构与公司绩效之间的统计 关系，却未能描述资本结构是如何发挥激励功能的。本文认为，如果资本结构是通过改 善公司治理机制来发挥激励功能的，那么资本结构的变化很可能会改变公司治理机 制。由于管理报酬的激励结构是公司治理机制中的重要组成部分，因此，作者认为资本 结构对管理报酬的激励结构可能会产生较显著的影响。本文试图考察资本结构对管理 报酬业绩敏感性的实证影响，剖析资本结构对公司治理机制的优化过程，解释财务杠 杆发挥激励功能的传导机制，为自由现金流理论提供进一步的支持证据。 二、研究设计 (一)研究假设 如果 自由现金流理论能