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股权结构对超额现金持有的影响研究 ——来自中国制造业上市公司的证据 程新生，苑翠然 （南开大学商学院会计系，天津300071） [摘要]现金持有是企业财务和经营战略的一项重要理财行为，企业现金持有不仅关系到企业的 日常交易和经营活动，还与公司治理状况紧密相连。现金过多或过少都反映出公司的经营管理效率 以及公司治理机制存在某种程度的不完善，而公司治理机制中重要因素之一就是公司的股权结构。 股权分置改革后，我国股权结构有着怎样的变化，其与上市公司超额现金持有水平有着怎样的相关 性？ 本文利用股权分置改革这个契机，选取 805 家沪深两市制造业行业 A 股上市公司 2009 年的数据 作为研究对象进行研究，结果发现：第一大股东性质、股权集中度与超额现金持有水平显著负相关， 股权制衡度、管理层持股比例与超额现金持有水平负相关，目前我国上市公司股权制衡能力不高， 管理层持股效应未能凸显。最后，本文为如何优化股权结构、如何有效地降低超额现金持有提出相 关的对策。 [关键词]超额现金持有水平；股权结构；股权分置改革；公司治理 一、引言 2008 年，美国金融风暴引发了全球性金融危机，由此引起了公众对公司流动性的再次关注。 因流动性的缺乏，雷曼兄弟倒台，美国汽车业三大巨头陷入破产边缘。这给我们上了生动的一 课， “现金为王”的财务管理思想也进一步巩固了自己的地位。那么，公司现金持有量是否存 在最佳水平？是什么因素促使这些公司持有如此多现金以及有价证券？公司的现金持有对公 司价值到底是正的影响还是负的影响？如何决定现金及其等价物的持有量？ 现金持有是企业财务和经营战略的一项重要理财行为，企业现金持有不仅关系到企业的日 常交易和经营活动，如购买原材料、支付工资等，同时企业现金持有决策还与其他财务决策， 如公司的资本结构、投融资决策、股利决策等密切相关。除此以外，企业现金持有水平还与公 司治理状况紧密相连。然而持有过多或过少的现金对企业都是不利的。这是因为，一方面，企 业经营的目的是为了最大限度地获得价值增值，只有企业将现金用于购买生产资料和劳动力并 [作者简介]程新生 （1963-），男，山西大同人，南开大学商学院教授，博士生导师，《南开管理评论》副主编，南开 大学公司治理研究中心公司治理评价研究室主任，研究方向:公司财务与公司治理、内部控制及其评价， Email:xinsheng86@126.com.苑翠然（1987-），女，河北邯郸人，南开大学商学院硕士生，研究方向:公司财务与公 司治理，Email:cuiranyuan@126.com. 1 投入生产，才能创造出价值，拥有过多的现金会造成机会成本上升。另一方面，企业如果缺乏 必要的现金，不能应付业务开支所需，可能使借款成本增加，而且当面对有利的投资机会时， 也难以把握时机，从而使企业为此付出代价。因此，现金过多或过少都反映出公司的经营管理 效率以及公司治理机制存在某种程度的不完善，而公司治理机制中重要因素之一就是公司的股 权结构。 在我国，由于建立资本市场之初，对股份制认识的不一致，国有资产管理体制的改革还处 于早期阶段，非常强调保持国有经济的控股地位。于是出现了我国上市公司的股权结构与世界 其他国家截然不同的特点，主要表现为股权结构复杂、流通性差；股权高度集中且国家股占绝 对优势。经国务院批准，中国证监会于 2005 年4 月29 日发布了《关于上市公司股权分置改革 试点有关问题的通知》。5 月9 日，试点上市公司宣布停牌，股权分置改革试点工作拉开序幕。 启动股权分置改革试点是中国证券市场具有里程碑意义的重大事件。到 2006 年底，股权分置 改革工作基本完成。2011 年以后，我国股票市场将迎来全流通时代。 本文利用股权分置改革这个契机，采用能够获得的最新数据，运用实证研究的方法研究股 权结构与超额现金持有的相关关系，从而为如何优化股权结构、如何有效地降低超额现金持有 提出相关的对策。 二、文献综述 1、国外相关文献综述 自20 世纪 90 年代特别是Kim 等(1998)、Opler 等(1999)的研究以来，国外学者关于公