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房地产投资信托基金委托代理关系分析 1 2 葛红玲 杨佳升 摘 要：在房地产投资信托基金（简称 REITs）的运作中，投资人、基金管理人、托管人之间存 在多重委托代理关系，契约安排成为降低代理风险，激励基金管理人努力工作，保障投资者权益 的关键。本文运用霍姆斯特姆和米尔格罗姆（Holmstrom and Milgrom）参数模型分析了 REITs 中投资人、基金管理人和托管人之间的激励和监督问题，并对改进 REITs最优合约条件提出建议。 关键词:房地产投资信托基金 委托-代理 基金管理人 托管人 一、导言 房地产投资信托基金，在美国等很多国家称为Real Estate Investment Trusts，简称REITs， （本文以下简称REITs），在英国和亚洲一些国家称之为房地产投资基金(Property Investment Fund简称PIF)，它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产 专门投资于房地产业项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。REITs投资范围限于房 地产领域，专门进行房地产开发、租赁、销售和消费等方面投资，是集众多的分散资金于一体， 同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。20 世纪 60 年代以来，REITs在美国、英国、 日本和澳大利亚等发达国家发展迅速，成为发达国家房地产融资的一种创新模式，据统计，截至 2005年 10 月，美国共有 197 只REITs上市，市值达到 3216 亿美元3 ，全美REITs拥有的商业类房 地产超过 4000 亿美元，REITs占机构持有房地产的 10-15%的份额。 REITs 实质上是一种委托代理投资制度，因此，良好的组织构架和契约条件是保证 REITs 健 康发展的重要前提。国外REITs 的繁荣发展推动了 REITs 理论研究的深入，从国外的研究成果看， 对房地产投资信托基金委托代理问题的研究主要集中于使用内部倾向（顾问）与外部倾向（顾问） 的成本比较上。因为在 REITs 行业中，顾问具有十分重要的作用，他们影响物业的购置、处置、 租赁、物业管理以及借贷融资时机的选择，通过参加交易谈判，甚至影响到谁将会获得合同或该 项业务的决策。因此，顾问是 REITs不可缺少的主体，但是，不同的顾问方式直接影响代理成本。 Ambrose and lineman (2001)的研究表明，在 1990-1996 年间，使用内部顾问的 REITs平均规模 远远大于使用外部顾问的 REITs。对于使用顾问产生的代理成本问题，Su Han Chan and Ko wang (2003)认为，在处理代理成本方面，内部顾问管理的 REITs 比外部顾问管理的 REITs更具有优势， 虽然使用内部顾问管理的 REITs 也必须支付某些代理成本，但是这些成本更是使用外部顾问的 REITs 无法避免的，外部顾问管理的 REITs 还存在其它的代理问题。可见，采用任何形式的顾问 (内部的或外部的)都必须研究特殊的代理问题，在这个承受较高代理成本的行业中，报酬机制的 设计在决定 REIT 的业绩方面相当重要。 1 葛红玲（1968-）北京工商大学经济学院金融系副教授，中国人民大学博士生； 2 杨佳升（1981-）北京工商大学经济学院金融系研究生； 3 《房地产投资信托基金指南》中国建筑出版社2006.9 。 1 从国外对 REITs 代理问题的研究看，重点是 REITs管理公司运行中的代理问题，并没有直接 触及投资者、基金管理人和托管人之间治理层面的委托关系，而这一层面的委托-代理关系直接 涉及 REITs组织结构中激励与监督机制的设计，是 REITs 存在发展的关键。我国 REITs 的发展刚 刚开始，理论研究还比较薄弱，对 REITs 的研究主要集中在运作模式和产品设计上，从委托代理 视角研究 REITs 治理结构问题更是凤毛麟角。本文运用霍姆斯特姆和米尔格罗姆 （Holmstrom and Milgrom）参数模型来分析 REITs 中投资人、基金管理人和托管人之间的激励和监督问题并相应 提出激励与约