20150921-齐鲁证券-美国加息的蝴蝶效应（九）：美国货币政策新常态.pdfVIP

[Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 [Table_Main] 分析师 [Table_Title] 美国货币政策新常态 刘启元 S0740510120025 021 美国加息的蝴蝶效应（九） liuqy@ 2015 年9 月21 日 [Table_Summary] 投资要点  美国联邦基金利率的历史：七十年年来只经历一个大周期 二战以来的七十年中，美国联邦基金利率只经历了一个大周期，以1981 年7 月22 日为分界点，在此之 前以上升为主要趋势，而在此之后以下降为主要趋势。 联邦基金利率趋势的变化与美国经济政策和货币政策的变化同步。在二战至 1970 年，美国实行的是凯 恩斯主义，货币政策作为财政政策和其他经济政策的附属政策为经济发展服务，货币政策的中间目标是 货币供应量。1970~1987 年，是美国经济政策和货币政策的过渡期，经济政策由政府主导的凯恩斯主义 转向“自由主义”，货币政策也由附属地位跃升为主要的经济政策，货币中间变量由货币供应量逐渐转向 利率。  货币供应量决定利率长期走向 利率的走向实际上也反应了货币供应量的变化。总体上来说，凯恩斯主义政策主导时期，货币供应量实 际上是受到限制的，因为实体经济对货币的需求大于实际的货币供给，因此利率整体上处于上升趋势。 而在“自由主义”经济政策下，货币的供应不再受到严格的限制，利率才是政策监控的目标，因此货币 的供应量就可以不受限制的增长，只要对货币的需求没有导致经济过热，货币供应量就可以持续增加。 以名义GDP/MZM 计算的货币流通速度六十年来完美拟合了联邦基金利率，表明货币供应量和利率密切 的负相关关系。  美国货币供应量 “次贷危机”后大幅增加，利率将长期处于低位 美国在“次贷危机”后实行了四轮量化宽松政策，这导致美国的基础货币6 年里至今增加4 倍，也促使 M1、M2 及MZM 的快速增长。近期的加息预期、新兴市场危机及全球金融市场动荡，使得对货币基金的 配置增长很快，MZM 增速正在快速回升，这意味着GDP/MZM 仍将继续下降，联邦基金利率仍将长期处 于低位。  美联储若加息，这也是一次短命的加息周期 日本和欧元区的经验都表明，在不改变经济政策的思路、仍采取货币政策主导经济政策的背景下，货币 超发是不可避免的，零利率是最终的归宿，而想要突破零利率是非常困难的。尽管美国的通胀和就业可 能已经满足加息条件，但全球经济依然脆弱、美国经济本身也不够强劲的事实可能会阻碍美联储做出加 息的决定，而即使加息周期启动，新兴市场经济危机加剧也可能再度危及美国自身，这意味着美联储的 本轮加息可能会是一轮短命的加息周期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 美国联邦基金利率的历史 - 3 - 美国利率五十年年来只经历一个大周期- 3 - 美国货币供应量和利率 - 3 - 货币供应量决定利率走向- 3 - 美国货币供应量增加，利率将长期处于低位 - 4 - 美国量化宽松将货币释放量达到高峰- 4 - 美联储若加息，这也是一次短命的加息周期 - 5 - 日本的零利率过去就是美国利率的未来- 5 - 欧洲也已