特质波动率异常因子在A股市场的实证的研究.pdf

数。2011 年5 月罗素发行了挂钩罗素1000 低波动率指数和罗素2000 低波动率指数的ETF 产品。 特质波动率很可能是继价值、市值规模、动量等因子之后的另一 个可以获得资产定价的重要异常回报因子。 近几年，欧美学界对最小方差组合、低波动率组合、低流动性组 合进行了大量实证研究，范围涵盖了美股市场、欧洲股票市场、日本 股票市场等。国内应用于 A 股市场的此领域研究比较有限。本文致 力于从以下三方面对特质波动率异常因子在A 股市场进行实证研究。 第一，检验低特质波动率和预期截面回报在A 股市场的关系。第二， 如果在 A 股市场特质波动率和预期回报确实存在负相关关系，检验 异质信念是否能解释此异常回报。第三，建议相关投资应用。 AHXZ 首先发现市场回报的波动率是一个可定价的截面风险指 标。随后，他们用Fama French 三因素模型（1993）计算个股的特质 波动率，并将个股按照特质波动率大小排序。他们认为用一个没有涵 盖所有影响因子的模型计算出来的特质波动率可能反映漏选因子的 影响。三因素模型很可能会对按特质波动率大小分组的组合错误定 价。AHXZ 的研究结果发现，在美股中上一期特质波动率高的股票在 未来将获得低的平均回报，而且这些资产确实被Fama French 三因素 模型错误定价了。AHXZ 的研究结果令人惊讶的原因有两方面。首先， 高特质波动率和低特质波动率股票组合的平均回报差别较大。在五等 分的特质波动率组合中，特质波动率最低的组合获得的月平均回报比 特质波动率最高的组合获得的月平均回报高出 1%。其次，AHXZ 的 研究发现无法被总波动率风险或者其他现有的资产定价模型所解释。 他们的发现更让人们疑惑不解的是在经典理论中与定价无关的特质 波动率竟然和预期回报有显著的负相关性。这与 Merton （1987）发 现的两者的正相关关系的结论相反。人们开始质疑是否 AHXZ 的发 现只是因为样本量过小，或者是数据挖掘所致。为了获得更多的实证 支持，AHXZ 在2008 年对美国以外的股票市场中的滞后特质波动率 和未来平均回报的关系进行了进一步的实证研究。他们成功地证明了 时滞的特质波动率与未来平均回报之间的负相关关系在其他发达国 家股票市场中依然存在，尤其是发达国家中最大的七个股票市场：加 拿大，法国，德国，意大利，日本，美国和英国。特质波动率和平均 回报之间的负相关关系在统计检验中显示出强烈的显著性，不仅是出 现在以上提到的七大发达国家中，在一个包含 23 个发达国家股票市 万方数据 场的大样本中也观察到了同样的显著性。他们还进一步发现，国际股 票市场中高特质波动率组合和低特质波动率组合的负回报差与美国 股票市场中高特质波动率组合和低特质波动率组合的负回报差紧密 联动。这说明在此异常回报现象的背后存在着广泛分布的、不容易被 多元化组合分散的异常因子。但是 AHXZ 并没有将特质波动率定义 为可定价的风险因子，因为他们还没有找到一个合适的理论框架来解 释为何人们对高特质波动率股票的需求更大，导致这些股票的预期收 益降低。AHXZ 对其一系列的关于特质波动率和截面预期收益的研究 总结如下：―在23 个发达国家股票市场中，高特质波动率的股票获得 较低的预期回报。此现象在美国的股票市场中最显著，在G7 国家中 显示了统计上的和经济上的显著性，在所有23 个发达国家股票市场 中也能被观察到。在控制了其他因子影响后，换用等权法或等值法计 算，或者分样本区间统计，特质波动率和预期回报之间的负相关关系 依然显著。‖ 尽管很多学者都认为―特质波动率之谜‖是一个全球现象，但是到 目前为止