控制权结构、利输送与企业价值——来自长三角地区家族上市公司的经验证据.pdf

拎出0十义2卅勾、利益输送’j企业价值——)k[JI之矗二角地区家妖I：IIf公··J的绎验证槲 控制权结构、利益输送与企业价值 ——来自长三角地区家族上市公司的经验证据 摘 要 随着我国证券市场的发展，一大批家族上市公司通过股权融资的方式 得到了更快的发展壮大，特别是巾小企业板的创立，为家族企业卜市提供 了更广‘阔的融资平台。然而，随着人量家族企业的Er}r，家族企业巾一些 公司治理问题也暴露出来。控制性家族通过与上市公司关联交易的方式， 转移上市公司资芦。：和利润的行为，严重损害了中小股东投资者的利益。而 本文研究的目的在于试图回答这样的问题：家族企业控制权结构安排足否 影响了关联交易，与企业价值的关系是怎样的?家族上市公司是否应该摆 脱家族式管理的制约，让渡控制权，向专业化管理的治理结构演变?本文 研究认为，能否构建一个优化的监管体系和公司治理结构足家族上市公司 健康成长的关键所在。 本文4、=同于以往研究的地方在于，采取终极控制权的计量方法，并运 用面板数据模型，通过理论和实证的方法对控制权结构——利益输送—— 企业价值的关系进行了分析和检验。此外，本文对关联交易进行了重新界 定，不同于以往文献用上市公司关联交易总额数据来进行分析，本文用上 市公司与大股东的关联交易额和资金占用情况来进行分析，这样可以更精 确分析控制性家族的利益输送行为。 全文从理论分析入手，首先分析了传统委托代理理论中股东与经理人 之问的委托代理问题。然而最近的研究发现，家族企业上市之后，控制性 家族大股东与中小股东形成的第二层委托代理关系对企业价值的损害更 大。因为在家族企业巾，家族成员在董事会、经理层和财务总监等要职巾 任职的比例相对较大，控制性家族对上市公司管理层的控制程度较大，凶 而，股东与经理人之间的委托代理问题相较于控制。H：家族大股东与中小股 东的委托代理问题显得稍轻一唑。并对家族企业中的代理成本进行了具体 分析，在家族氽业中，既存在减少代理成本的方而，也存在增加代理成本 的方而，并对不同发展阶段家族企业的4-t王tq成奉进行了分析，发现随着家 族氽业的发展，代理成本增加，损害了企业价值。 在上述理论框架F，本文选耳义2004—2007年长三角地区家族卜市企业作 为样本，运用而板数据模型，并控制丫宏观经济法律环境随时问变化的影 响，分析了家族企业控制权结构与公司治理变量对关联交易以及企业价值 的影响。得出如下主要结论：证明了本义的主要假设，长三角地区家族企 业中存在着控制权结构安排通过影响关联交易大小，进而损害了上市公司 价值的链条；其他大股东的存在一定程度上约束了控制性家族的利益输送 行为，前10大股东持股比例上升减少了上市公司的关联交易，提升了企业 价值；家族企业公司治理仍有待改善，独立董事比例和家族成员控制对关 联交易和企业价值的影响不大；控制性家族对上市公司的资金占用程度现 象已彳、=明显，且这一方式对企业价值的影响也较弱，控制一r卜家族如今倾向 于通过更加隐敝的商品购销、资产购销和关联担保等其他关联交易方式损 害上市公司价值。 最后本文在理论分析与实证分析的基础上，提…针对加强我困家族上 控制十义}斛勾、利益输送oj食业价值——水一K三ffJ地l×：家族I：市公一d的纤验iIF据 市企业公司关联交易监管的政策建议：提倡上市公一J详细披露关联交易定 价原则，加强对关联交易的监管；提侣在证券法中引入辩方举证和集体诉 讼原则，保护中小投资者利益；提倡充分发挥其他大股东对控制性家族的 监督约束作用；提倡加强独市董事制度的建设，完善上『{丁公司的内部治理 结构。 关键词：控制权结构；利益输送；企业价值；而极数据模型 k 浙江I．商人学顺I‘论义 }卒制枞结构、利茄输送1j企业价值——水[Ji角地区家族I：ili公川的绎验计据 CONTROL ANDFIRMVALUE： STRUCTURE，TUNNELING FROMYANGTZERIVERDELTAAREA EVIDENCE