第12章普通股的估值剖析.ppt

PE的使用陷阱 财务报告的灵活性使盈利选择困难。 预测盈利可以更好衡量经营利润。 太多的灵活性。 股票估值方法 市场倍数法之 PB法 PB的使用法则 当EPS为负时，净资产为正 每股净资产BVPS比EPS更稳定。在EPS特别高或低、或者波动非常大 时，PB更有意义 作为对每股净资产的衡量，BVPS适合于对主要由流动资产构成的公司的估值 净资产也用作对预期不会持续存在的公司的估值 PB的差异可能与长期平均回报相关 PB法的缺点 除被会计确认之外的其他资产可能是重要的经营要素。例如，服务公司的人力资本比实物资本更重要 当所分析公司使用的资产存在大差异时，PB可能存在误导。例如，这些差异可能反映了业务模型的差异 会计对净资产的影响可能使得净资产衡量股东对公司的投资存在错误 净资产主要反映资产的历史购买成本和累积的会计折旧 PB的调整 调整的目的 使PB更准确反映股东投资的价值 使PB在不同股票的比较中更有用 主要调整内容 无形资产 表外项目 其他调整。例如，存货的LIFO与FIFO调整 基于所预测基本面的估值 预期未来剩余盈利的现值＝0：PB＝1 预期未来剩余盈利的现值＞0：PB＞1 预期未来剩余盈利的现值＜0：PB＜1 股票估值方法 市场倍数法之 P/S法 P/S使用法则 销售收入一般比其他指标更少受到扭曲或操纵 当EPS为负时，销售收入为正 销售收入一般比EPS更稳定，P/S一般比PE更稳定 一般认为P/S适合于成熟、周期性和零利润公司的估值 P/S法的缺点 即使公司按盈利和CFO判断没有没有，但可能有高的销售增速 P/S没有反映成本结构差异 收入确定可能扭曲P/S 股票估值方法 市场倍数法之 P/CF法 P/CF法 现金流的定义 CF：＝EPS+非现金费用 CFO FCFE EBITDA 使用法则 现金流比盈利更少受到管理层的操作 现金流一般比盈利更稳定，P/CF一般比PE更稳定 P/CF可以反映会计保守主义的差异（盈利质量的差异） P/CF的差异可能与长期平均回报相关 缺点 当使用EPS+非现金费用大致等于CFO时，影响实际CFO的项目（如非现金收入和运营资本的净变化） 理论上把FCFE而不是CF看作更适合的估值变量。用P/FCFE而不是FCFE可能有比现金流更波动的缺点；而且相对于CF，FCFE更多时候为负 EV/EBITDA 使用法则 对于财务杠杆不同的公司，EV/EBITDA比PE 更合适 通过加回折旧和摊销，EV/EBITDA控制了折旧和摊销方面的差异，因此EV/EBITDA经常用在 资本密集性业务估值 EPS为负时，EBITDA经常为正 缺点 如果运营资本增长，EBITDA会高估CFO；而且EBITDA也忽视收入确认政策对CFO的影响 FCFF（直接反映必需资本支出金额）比EBITDA与估值理论有更强联系 企业价值EV=普通股市值+优先股市值+债务市值-现金及现金等价物 红利收益率（dividend yield） 使用法则 红利收益率是总回报的组成部分 红利收益率比资本收益（capital appreciation）风险更低 缺点 红利收益率只是总回报的一个组成部分，没有使用与预期收益相关的全部信息 现在支付的红利是未来盈利的搬家（称为盈利的红利搬家divideng displacement of earnings），投资者放弃未来的盈利增长以换取目前高的红利 关于红利相对安全的说法假设市场价格反映回报组成部分相对风险的差异 基于所预测基本面的估值 股票估值 实践 高盛公司2007年6月11日对苏宁电器的估值 《Suning Appliance Co. (002024.SZ): Strong earnings momentum, but valuation remains too rich》 2007年6月11日收盘价：51.87 2007年6月11日估值：23.6 所以，应该卖出！ 2011年8月30日收盘价：11.78 2011年8月30日复权价：53.01 * 哈尔滨工业大学深圳研究生院 * 哈尔滨工业大学深圳研究生院 * 股票估值方法 市