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基于新询价制的IPO定价效率研究 　　摘要：本文在分析我国新股发行定价制度变迁的基础上，对IPO定价效率进行了分析。研究表明：新询价制下IPO发行价格较旧询价制更能反映公司内在价值；IPO抑价率也有所下降。进一步分析发现，随着新询价制的实施，我国IPO定价效率得到了一定程度的提高。并对新股发行制度提出了相关建议。 　　关键词：询价制度改革 IPO 定价效率 　　近年来我国新股发行制度逐渐成为理论界研究的热点，越来越多的学者开始关注新股发行定价制度的变迁，以及其对新股定价效率的影响。我国的新股发行定价机制自从1999年以来一直在进行市场化的改革，各种监管政策和规范制度引起了极大的关注。随着2009年新股发行定价制度的改革，对新股定价制度的研究又活跃起来。之后在2012年的时候也进行过一次变革，但由于距离此次改革时间较短，数据不具有说服力，本文通过对2009年新股发行定价制度改革前后的效果进行实证研究，发现IPO定价制度制度与定价效率之间的内在联系。 　　一、文献综述 　　（ 一 ）国外文献 Benveniste 和Spindt（1989）研究认为，在累计投标询价是一种信息收集机制，在IPO发行过程中，机构投资者比承销商有信息优势，询价机制就是指承销商从机构投资者那里获取和收集信息，了解市场需求，从而确定IPO价格。Ritter和Rydqvist（1994）研究表明，询价制度在改善IPO抑价方面确实存在着一定的作用。采用累计投标询价制的国家的的抑价率明显低于采用固定价格发行制度的国家。根据避免诉讼理论，IPO定价越低，越能避免被投资者提起诉讼。Lowry and Shu（2002）研究发现，在考虑诉讼风险和IPO抑价程度的相互影响的作用下，IPO抑价程度随着诉讼风险的增加而增加，而诉讼风险却随着IPO抑价程度的增加而减少。Dongwei Su（2004）研究了1994年至1999年的A股IPO价格。研究发现，IPO的首日收益率与外部因素不确定性显著相关。Derrin（2005）的实证研究主要考虑了投资者情绪的因素，揭示了投资者情绪与IPO抑价之间的关系。研究发现IPO二级市场上的抑价成都的跟非理性交易者情绪和理性投资者获取的定价信息显著相关。 　　（ 二 ）国内文献 陈工孟等（2000）研究了1992年至1996年国内深沪市场的全部A股IPO，发现这部分A股IPO的抑价率高达335%，远高于发达国家水平。公司规模越小，发行日与上市日时间间隔越长，抑价率越高。王军波、邓述慧（2000）研究了1994年至1999年的IPO首日收益率与发行价格、中签率、发行与上市之间的时间间隔以及上市前公司净资产收益率之间的关系，认为市盈率是导致IPO抑价的主要原因。杜俊涛（2004）和Ting（2006）的研究都认为Rock的“赢着诅咒”理论是形成中国IPO市场上高抑价的重要原因之一。曹凤歧、董秀良（2006）研究表明，我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高，市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果，原因不在于定价制度本身，可能是与市场化选择的时机有关。田高良、王晓亮（2007）研究认为是询价制度的实施在一定程度上提高了IPO效率，同时在询价制度阶段公司自身财务状况对IPO定价效率的影响更为显著。李勇、陆文军（2009）对实施询价制度前后的IPO样本公司进行实证研究，发现实施询价制度后对IPO抑价率的影响因素发生了变化。贺炎林、吕随启和郭敏（2011）研究表明，中国IPO询价制效率并不完全有效，价格区间确定时已知的公共信息对价格调整产生显著影响，，发行价确定时已知的公共信息对初始收益产生显著影响。 　　本文在对IPO定价效率主要研究询价制服改革是否真的有效，即改革之后的IPO定价效率是确实得到提高；如果改革有效，那么改革中起到关键作用的因素究竟是什么。 　　三、研究设计 　　（ 一 ）研究假设 本文以2009年的询价制度改革为契机，比较分析新旧询价制度下IPO定价效率，探究新的询价制度改革是否真能提高IPO定价效率。因此，本文主要考虑两个问题：一是用发行价格与公司内在价值的相符程度，相符程度越高则改革越有效；二是发行价格与IPO上市的首日收益率的偏离程度，若新询价制下此偏离程度越小，则改革越有效。从这两个方面对新旧询价制下的IPO定价效果进行实证分析。然后再对影响新旧询价制度的各种因素做回归分析，找出显著因素，由此得出对IPO改革的意见和建议。因此，本文提出假设： 　　假设1：新询价制阶段的IPO定价效率高于旧询价制阶段 　　假设2：公司自身财务指标与IR显著相关 　　假设3：首日换手率与IR显著正相关 　　假设4：中签率与IR显著负相关 　　（