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投行向何处去？ 　　2012年，在IPO暂停的冲击下，各家投行均受拖累，平安证券等盈利模式单一者更遭重创。低迷市道凸显的传统通道业务模式穷途，使得投行业正在酝酿一场深刻变革，在券商转型综合金融服务模式的主题叙事下，狭义投行转型业务多元的大投行已成潮流。 　　对比高盛和摩根士丹利等国际大投行的收入结构可以发现：纯承销并非综合性券商的主流业务，承销收入仅会占券商总业务收入的10%-20%左右，财务顾问等非通道业务的收入占比将持续上行；股权承销与债券承销收入旗鼓相当，投行在债券市场仍有收入成长空间；券商资本中介业务的蓬勃发展，正指引投行试水新三板、资产证券化等创新业务。而创新的基石是提高产品设计、定价与自主配售能力，从产品为中心转向客户为中心，如何重构内部平台与激励机制，增进这一能力，各家投行都在求索。 　　对于多数投行而言，2012是颇为惨淡的一年。下半年IPO节奏放缓，使得券商投行业务收入大幅萎缩。中国证券业协会的数据显示，国内114家证券公司2012年未经审计的营业收入合计为1294.71亿元，同比下降4.77%，其中，属于狭义投行业务范畴的证券承销与保荐业务净收入177.44亿元、财务顾问业务净收入35.51亿元，较2011年的241.38亿元下滑11.78%。高度依赖IPO业务收入的投行更受重创。 　　弱市之中，投行降薪、裁员之说不绝于耳，曾被视为稀缺资源的保荐代表人也难以幸免。种种疑问弥漫投行业内外：传统的承销等通道业务是否已经式微，其有无继续成长空间？非通道业务的拓展从哪里着手？投行部门的创新，如何与券商转型的大战略相配合？在各家券商的探索中，我们尝试找寻答案。 　　单一业务模式风险毕露 　　如果说，在2010、2011年的IPO热潮中，投行业最大的风险来自职业操守，那么2012年，其最大的风险则在于盈利模式。IPO业务曾大放异彩的平安证券，为我们提供了一个典型案例。 　　在资本市场上一轮周期中，平安证券抓住2009年6月IPO重启和当年9月创业板启动的先机，在前总裁薛荣年的带领下，投行业务实现飞跃式发展，2009-2011年的投行业务收入达到8.67亿元、24.06亿元和19.32亿元，占总收入的比重高达35.03%、62.57%和63.22%（表1）。其3年的主承销收入更居各大投行之首，IPO承销对投行收入的贡献率最高达到80%以上。相比之下，中信证券的承销收入占比一直维持在15%左右（图1）。 　　平安证券、国信证券等南方系投行在中小企业IPO市场的逆袭，使得在很多人眼中，投行=IPO。从对IPO业务的依赖度来看，平安证券越来越变成一家保荐承销行。一些老牌券商也承认，平安证券投行业务的兴起确实有许多成功经验值得借鉴。 　　然而，愈是高度依赖承销甚至IPO承销的券商的投行业务，面对市场的变化，业绩波动越大，尤其是二级市场低迷，IPO大幅收缩的年份，所受冲击更为明显。2012年，平安证券实现营业收入24.02亿元，较2011年的30.26亿元下降20.62%；净利润7.5亿元，同比下降22.77%。在2012年所承揽股权融资金额排名前十的券商排行榜上，已不见平安证券身影（表2），债券承销榜上，平安同样无缘前十。 　　2012年，平安证券的投行业务之所以快速滑落，一方面缘于2012年9月后的新股发行暂停，导致这家以IPO承销业务为主的投行迅速衰败；另一方面是薛荣年等投行团队成员的出走，令其雪上加霜。如今，IPO业务曾独放异彩的平安证券，已为单一盈利模式付出学费。 　　事实上，平安证券面临的依赖IPO承销等通道业务的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而谈及未来承销等传统投行业务收入的成长空间，国泰君安证券副总裁刘欣直言不会有深刻的变化：“纯粹的证券承销收入比例，我认为目前在15%左右，不会有太大的提升。如果从国际投行的视角来看，则承销收入在整个投行收入中以及整个公司收入中的占比还存在着降低的可能。比如高盛、美林（被美国银行收购前）的证券承销收入占投行业务收入的1/3强一点（近2/3的收入来自于财务顾问收入和债券产品设计收入），而投行业务收入又占整个公司收入的15%左右，也就是说，它们的证券承销收入占公司总收入的5%左右，而2012年我国整个行业中，保荐承销收入占投行业务总收入的比例达80%多，占整个行业总收入的比例近15%，高盛、美林的承销收入则比我们现在的收入占比要低很多。 　　无疑，投行必须颠覆通道业务模式，往非通道业务转向势在必行。那么，其调头的大方向应指向哪里？ 　　券商收入模式重构带来投行创新空间 　　作为券商棋局中的重要一子，投行业务的变革，正是当前轰轰烈烈的券商转型大戏其中一折。而投行的业务创新，同样需要基于券商的新定位而展开。 　　2012年，无论IPO暂停导致