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欧元区主权债务风险蔓延实证分析 　　[摘要]通过拓展Pesaran和Pick在2007年提出的经典蔓延模型PP模型来测试信贷事件在欧元区主权债券市场的蔓延，以实证的方法进一步证明在2008年1月1日―2012年2月1日之间，欧元区长期国债的收益率溢价之间存在着明显的传染效应。 　　[关键词]欧元区；主权风险；蔓延模型；实证分析 　　[中图分类号]F1137[文献标识码]A[文章编号] 　　2095-3283（2013）04-0052-04 　　一、国际金融危机蔓延相关理论 　　在2008―2009年的全球金融危机中，欧洲经济遭遇严重的财政问题。在之后的几年里，由于限制财政的政策，欧洲经济增速有所放缓。欧元区国家如果不进行结构改革，将面临长期债务可持续性风险不断增加的事实。因此自金融危机爆发以来，由于对欧元区国家财政收支状况不断恶化的担心以及对其在欧洲范围内蔓延的恐惧，市场要求主权风险的溢价不断增长。本文将用实证证明是否此种担心加剧了金融恐慌的蔓延。 　　从理论上说，对国际金融危机蔓延的恐惧多产生在一个多样化产品能通过自我调整实现平衡的市场中。因为在这种情况下，宏观经济基本面一般情况下既不能强大到可以防止市场投机性攻击，另一方面也没有脆弱到使某种投机性攻击完全不可避免。因此，正如2009年底的希腊债务事件，揭示某一个国家拥有不良债务这个行为本身可能会突然减弱投资者的信心。最终，投资者对这种预期的转变可能会导致市场价格通过自我调整来实现跨国投资组合的再次平衡。Obstfeld（1996）和Masson（1999）两位学者曾提供了理论基础来支持这些结论。 　　Forbes和Rigobon（2002）对由于金融危机导致的恐慌蔓延以及正常情况下市场通过相互依赖作用产生的影响进行了区分。这种分类已成为金融恐慌蔓延研究的焦点，如Corsett和Candelon（2005）等人的研究。Kaminsky和Reinhart（2000）认为，当普通冲击下金融市场通过相互依赖作用产生影响的渠道不存在或者被完全控制时，真正的金融恐慌蔓延才会蔓延。Pesaran和Pick（2007）首次推出一个恐惧蔓延规范模型（PP模型）来识别相互依存下的传染效应，本文即采用此模型来测试欧洲主权债券市场的金融恐慌蔓延，并对此模型在两个方向上进行了延伸。首先，为了确定金融蔓延的传导方向，在模型中加入了陷入债券市场困境国家的某些具体指标。其次，使用风险价值（VAR）的方法将一个主权市场的信贷事件确定为市场的波动性函数，因为收益率溢价具有条件异方差性，“极端事件”随着时间的变化而变化，溢价波动的时间序列性便显得非常重要，因为在金融危机期间波动上升足以扭曲已经建立好的跨国的金融蔓延联系模型（Forbes Rigobon，2002）。 　　二、经典蔓延模型 　　以下为两个主权债券市场收益率溢价的联立方程组，yi，t指的是t时刻国家i，i=1，2，……N的主权债券收益率溢价： 　　gt是可以捕捉的全球金融市场范围内市场相互依赖的影响因素，si，t指的是特定国家的回归因素。变量Cj，t是一个二进制指标，Cj，t在一个信用事件j国家主权债券市场的值为1，其他市场为0（J∈希腊，爱尔兰，意大利，葡萄牙，西班牙j≠i）。残差ui，t，标准差为0，方差为σ2i，t，并且在信息集Ft-1中取值，Ft-1是以v为自由度的学生T分布。金融市场范围内不能捕捉到的影响因素可能具有非零残差相关性。 　　事实上，一个主权国家的信用事件通常被定义为一个主权国家债务加重、债务暂停或债务重组。但是，这些事件在现实中很少出现，因此，我们给偿债困难赋予一个更广泛的定义，即一个遇到困难的主权债券市场，主权债券的收益率溢价以一个极低概率超过临界值： 　　其中I是一个指标函数或值阈，临界值τj，t（σ2j，t；p；v）（∈Ft-1）是市场j随时间t变化的一个时间序列函数。如果超过该值域，则说信贷事件在主权国家j发生。在此框架下，如果信贷事件发生的国家j中市场传导因素一旦被控制，那么金融传染对i国主权债券收益率溢价将有一个值阈范围内的影响或者称为引发的阈值效应，其中j≠i。测试j国到i国的金融恐慌蔓延为T检验，其中，零假设为：δ1，…，δM=0，备择假设：δ1，…，δM0。因此，当欧洲五国中只要有一个国家成为信贷事件国家时，这个国家的金融恐慌就有可能影响到国家i，这样我们可以追踪国家i遭受恐慌传染的原始国。 　　危机指标Cj，t是内生的，因此，最小二乘法采用单方程工具变量的方法提供一个有偏估计的参数估计模型。本文使用异方差和自相关一致（HAC）以及二阶最小二乘法进行估计。在余下的n?1个国家债券市场中，滞后因变量用来作为内生信贷事件指标。Kelejian（1971）认为，由于Cj，t是