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人力资本价值与企业价值关系的实证研究 庄学敏 （暨南大学，510632） 【摘要】本文对我国 A 股市场信息技术产业上市公司 2002——2003 年度的人力资本价值进 行了计量；再利用样本修正地 Ohson 模型对股价和人力资本的关系进行了检验，实证研究结 果表明股价与人力资本具有正相关关系。 【关键词】人力资本；企业价值 根据 Amir and Lev(1996)的研究，利润、净资产和现金流量在独立评价无形资产密集 型手机行业企业价值时，很不相关。这启发我们，由于传统的财务指标没有包含人力资本的 变量，那么用这种遗漏了企业价值创造源泉的分析手段不能正确地评估企业的价值的。在知 识和人才成为推动经济增长的引擎的时代，我们需要审视企业价值和人力资本的关系。 一、理论回顾 关于人力资本和企业价值的关系，目前的争议主要集中在两个方面。一是人力资本的计 量，一是企业价值的的确定。 从资本市场角度来看，投资者对企业的预期体现在股价上，它全面地反映了持续经营的 企业的整体获利能力和预期收益，是企业各种要素（包含了人力资本）质量和经营能力的综 合反映，其他衡量企业价值的方法都不具备这些优点；并且，其他的企业内部指标最终都要 服从于市场指标。 但是，运用股价来衡量企业价值必须服从一个前提：资本市场是有效的，这样股价才能 正确地对信息作出反应。 关于我国 A 股市场的股价是否包含了企业价值的信息，我国众多学者进行专门的研究。 赵宇龙(1998)通过对上海证券市场经验数据的研究,发现非预期盈余的符号与股票超额回报 符号之间存在统计意义的显著正相关。利用1996、1997 年的交易和价格数据,陈晓、陈小悦、 刘钊(1999)发现公告日期内股票的超额回报(价格波动)与非预期盈余正相关。 陈晓、陈淑燕（2001）从市场对于年报信息的反应的角度研究了超常交易量与年报信息, 尤其是盈余信息之间的相关关系,发现股票市场对于包括盈余信息在内的整体年报信息的反 应是显著的,体现在公布日前后交易量的明显增加。 薛云奎、王志台（2001）对1995——1999年沪市上市公司的无形资产的价值相关性进行 了研究。并且他们（2001）将Ohlson model(1995)中的每股净资产解释变量分解为每股无形 资产和有形资产两个变量，并分别考察了两者对股票定价的影响，发现无形资产对股票定价 的影响显著，而有形资产对股票定价影响不显著。但是他们的研究仅仅从资产的角度来探讨 企业价值的影响因素，而没有考虑企业尤其实高科技企业人力资本对价值的推动作用，没有 认识到无形资产最终来源于人力资本，因而没有从企业价值的真正源泉进行研究。 二、研究设计 本文将利用股价作为企业价值的代表，通过建立回归模型来研究企业价值和人力资本价 值之间的关系。 关于人力资本价值的确定，国内外不少学者都进行了很多探讨，至今未形成 个统一的意见。概括起来，主要有以下计量人力资本的方法：未来工资报酬折现 法、经济价值法、随机报偿价值模式、商誉法、历史成本法、重置成本法、内部竞标法等， 以及其他一些非货币计量方法。 本人采用王华、庄学敏（2004）所建立的一种模型来衡量企业的价值。该模型主要是基 于以下假设：1）本文虽计量的人力资本是企业中的高级人力资本，即在企业生产、经营、 管理、技术等活动中发挥主要作用的核心人员，而非一般人员的人力资本；2）人力资本的 价值是不断变化的。在不同的政治、社会、经济环境中，同一人力资本所有者运用相同的财 务和人力资本创造价值的能力是不同的，或者是在同一时期、同一环境下，同一的人力资本 所有者运用同一资源分别进行两次作业，其创造的价值是不同的，即具有时间上的不可逆性。 这表明人力资本是“以成果论英雄”，而不是“以成本论英雄”。人力资本的特性就在于它的 重复使用性，并且其价值随着人力资本所有者的才干的发挥情况而不断变化的。当他出现失 误等情况时，其价值会遭到削弱，因此，特定时期内特定人力资本的价值取决于其在该期间 内创造的价值；3）企业是在正常的经营环境中进行，不考虑不可控的外在经济、法律等因 素因素的影响；4）市场是充分竞争的，价格充分地反映了价值，单个厂商进入或退出市场 不会对行业的平均利润水平产生影响；5） 币值不变。 基于以上观点，我们建立人力资本计量的两步骤模型（具体请参见王华、庄学敏《智力 资本计量可行性方法的构建》，200