金融工程学（第二版）（吴冲锋）案例分析之五：可转换债券定价与条款价值分析.docVIP

案例分析之五：可转换债券定价与条款价值分析 １ 我国可转换债券的发展历程 可转换债券（以下简称可转债）是指在约定的转换期内，投资者有权将其持有的债券按约定的转换价格或转换比率，转换成公司普通股或其他证券的一种公司债券。可转债同时具有债权证券的性质和股权证券的性质，投资者既可以获得一定的利息收入，又可以拥有从公司股票升值获利的机会。同时发行公司既可以以较低成本筹集资金，在投资者将其债券转换成普通股以后，又可以扩大公司股本。因此可转换债券深受投资者和发行公司的青睐。 作为初级金融衍生产品，可转债是我国目前发展金融衍生产品中少数比较成功的一种衍生产品。目前可转债已经成为一种常规的融资投资工具，被我国证券市场普遍接受。然而，可转债市场的发展并非一蹴而就，同样经历了多次的尝试与失败。 １．尝试摸索阶段 我国企业利用可转换公司债券这一融资工具始于２０世纪９０年代初期。１９９１年８月，海南新能源股份有限公司（以下简称琼能源）发行了面值为３０００万、利率为１０％、期限为３年的第一只可转债。随后，成都公益冶金股份有限公司（以下简称成都公益）与深圳宝安集团股份有限公司（以下简称深宝安）也在１９９２年先后发行了面值分别为５９２２．５万和５亿的可转债。 在这三只可转债发行时，我国的证券监督机构还未出台正式有关可转换债券融资的相关文件，因此可以说这三只可转债的发行只是一种尝试。琼能源和成都公益在发行转债之前还未上市，他们发行可转债只作为间接发行新股、达到上市目的的一个手段。这三只转债到期时，琼能源的３０００万转债中３０％转股成功，琼能源于１９９３年６月上市成功；成都公益在１９９３年５月转股，并于１９９４年１月３日成功上市。但深宝安由于转股价格过高且发行时机不当导致转股失败。１９９２年１２月，深宝安发行的５亿元人民币３年期Ａ股可转换企业债券，票面利率为３％，转股价格为２５元／股。虽然深宝安转债在上市之初十分活跃，但是由于在发行条件上存在技术缺陷，以及Ａ股市场低迷、公司业绩滑坡等因素，以致在到期日只有２．７％的债券转股，最终导致深宝安不得不一次性还本付息５亿人民币，给公司财务造成巨大压力。 １９９３—１９９７年这段时间内，国内市场没有新的转债发行。而中国纺织机械股份有限公司、中国南方玻璃集团股份有限公司、中国石化镇海炼油化工有限公司、庆铃汽车股份有限公司和华能国际电力股份有限公司在瑞士、欧洲、中国香港及美国市场发行了融资总额近１００亿元人民币的可转债。国际市场上可转债的期限普遍都比较长，因此这几个公司所发行可转债的期限也都在５～７年。例如，１９９３年１１月，上海中纺Ｂ股经国家有关部门批准发行３５００万瑞士法郎，年限为５年，年利率为１％的可转换（Ｂ股）债券。１９９５年６月，深南玻Ｂ股发行年利率为５．２５％，期限为５年的４５００万美元的可转换债券。两者都是在瑞士市场发行，发行发式均是私募，但是由于两家公司在发行时机把握，发行条件设计方面不同，造成最终结果不同。其中，中纺机Ｂ股转债未能转股，全部债券按照１１０％被回售，而深南玻Ｂ股转债转股成功，占发行总额的７１．６９％。１９９６年１２月，镇海炼油发行２亿美元H股转债，发行地点为欧洲和中国香港，期限为两年，票面息率３％。１９９７年１月，庆铃汽车发行１．１亿美元H股转债，发行地点为欧洲和中国香港，期限为５年，票面利息为３．５％，附有强制转股条款。１９９７年５月，华能国际在美国和欧洲发行２．３亿美元N股转债，期限为７年，票面利息为１．７５％（半年付息）。 在国际市场发行可转债，必须关注的一点就是汇率问题，汇率的波动给可转债发行公司带来了一定的风险，因此转债的条款中基本都需要设置固定汇率这一条款。然而，这几只在海外发行的可转债并不成功，比如中纺机由于忽视了外汇风险而导致５０００万元人民币汇兑损失。 ２．正式起步阶段 随着可转债市场的发展，国内相关立法机构有了行动，１９９７年３月２５日，《可转换公司债券管理暂行办法》颁布，可转换企业债券的发行、上市和交易终于有法可依，可转债发行正式进入起步阶段并开始规范化。 １９９８年８月，南宁化工发行了我国第一只１．５亿元非上市公司可转债。与以前转债不同之处在于：票面息率变化，首期为１％，以后每年增加０．２０个百分点；转股价格为将来发行价的一定折扣。另有强制转换条款和回售条款。同年８月底，吴江丝绸发行了第二只２亿元非上市公司可转债，但是到期强制转换条款为无条件，利率为首年１％，以后每年递增０．２个百分点，期限为５年的可转债。１９９９年７月底，茂化炼油发行了第三只１５亿元非上市公司可转债，首年利率１．３％，以后每年增加０．３个百分点，期限为５年。其中，南化转债于南宁化工２０００年６月上市之后的２个月之内，已经全部转股。丝绸转债同样于吴江丝绸２０００年４月上市之后