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固定收益研究 Page 1 yInfo] 证券研究报告—动态报告/ 固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015 年06 月05 日 莫被浮云遮望眼，拨开云雾见晴天（对于 PSL 猜测以及 二批地方债券供应的看法） 证券分析师： 董德志 021dongdz@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021zhaojing@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021weiym@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021kecw@ 联系人： 李智能 021lizn@  利率品市场观察 浮云之一：PSL 的真相猜测 前期围绕PSL 出现过市场波动，最终人民银行发布了说明，基本要点是：2014 年PSL 资金实际使用了3800 多亿，今 年实际使用了2600 多亿。 投资者是否还记得2014 年4 月份我们围绕M2 异常回升的谜团所发布的两个研究报告。一年过去了，我们可以将当前 和当时联系在一起，并结合最新的PSL 信息进行说明。 2014 年4 月份，M2 异常回升，从3 月份的12%回升到13.2%，但是M2 月增量与同期的银行存款等关键性相关指标严 重不匹配，多出了大致1 万亿规模（主要体现在政策性银行信贷收支表中）。我们怀疑这多出的1 万亿规模和当时媒体报 道的1 万亿PSL 密切相关。 即很可能是：当时的1 万亿PSL 只是额度概念，并没有实际投放到市场中，但是却以“挂帐”的方式计算进了M2 增量 中，这是造成当时M2 回升，但是社会融资总量却反向回落的根本原因（可以理解为M2 虚增，但是实体经济中却没有 接受到等规模资金）。 从最新的中央银行公告中我们看到了2014 年实际使用PSL 资金3800 多亿，即原1 万亿额度中尚剩余了6100 多亿，而 按照一年一结清的授信原则，很可能在今年4 月份，剩余的6100 多亿额度消失，这直接导致M2 同比加速回落到10.1% 的历年最低水平。 而如果按照合理推测，PSL 的授信不会完全取消，而是一年一续，则5 月份很可能重新续上了额度（因此也有媒体报导： PSL 的规模为1.5 万亿），只不过这个只是一个额度概念，而并非实际使用规模。 那么以此推导，假设媒体的1-1.5 万亿额度规模为真，那么和2014 年4 月份一样，这部分将很可能再度以挂帐方式进入 M2 计算中，因此会推高5 月份的M2 增速。 如果按照1.5 万亿额度计量，则将推高M2 同比增速1.2 个百分点；如果按照1 万亿计量则可推高M2 同比增速0.9 个百 分点。 因此很可能在今年5 月份的金融数据中出现类似去年4 月份的组合：M2 异常回升，但是社会融资总量或信贷增速依然 在下行。 如果将金融数据作为衡量实体经济的先行指标，我们在此提醒投资者更关注的是当月的社会融资总量增速、信贷增速或 M1 增速。 Page 2 浮云之二：第二批地方债券供应发布。 本周四下午 1：10 分附近，出现了这样一条消息：【第二批债务臵换额度确定为 1 万亿】从相关人士处获悉，第二批债 务臵换额度与第一批额度一样，为1 万亿，额度已经下发到各个省份。（经济观察网）。 该信息一度引发了国债期货出现跳水走势，半小时内，国债期货下跌幅度达到0.5 元，随后出现V 型反转，收复失地。 我们一直坚信的是：金融产品的供需矛盾并不是主导价格的核心因素，其只是一个助涨或助跌的因素，因为需求的变化 并不是静态不变的。 从历史来看，确实每次债券供应发生变化，会引发市场的波动，这主要是作用于市场心理层