不完全资本市场条件下的资产价格与个体消费.pdfVIP

2008年 11月 天津 大学学报 (社会科 学版) 第 l0卷第 6期 NOV．2008 JOURNALOFTIANJINUNIVERSITY (SOCIALSCIENCES) v01．10 No．6 不完全资本市场条件下的资产价格与个体消费 李俊青 ，杨玲玲2 (1．南开大学经济学院，天津 300071； 2．天津大学理学院，天津 300072) 摘 要：研究了不完全资本市场条件下的资产定价 问题：研究表明，带有债券发行限制的不完全市场增加了定价核的 波动情况，同时减少 了无风险收益率的波动和平均收益率。这表明不完全市场结构是解释在完全市场 ／代表性个体分析 框架下出现资产价格异常的一种有效方法。 关键词：不完全资本市场；个体消费；资产价格异常 中图分类号：F016 文献标志码：A 文章编号：1008—4339(2008)06—0481—06 假设来解释理论和现实数据之间的矛盾。这些文献 一 、 资产溢价之谜和无风险收益率之谜 涉及习惯 、财富的偏好 、追赶时髦、损失厌恶和妒忌 等个体的行为分析，以此来更加准确地刻画 SDF，大 Merton(1973年 )，Lucas(1978年 )，Breeden 部分的行为资产定价模型遵循的都是这一研究方 (1979年)提出了基于消费的资本资产定价模型 向。Deaton和 Muellbauer(1980年)对习惯形成模 (CCAPM)[1-3]。总体上讲 ，Lucas基于无摩擦 A—D 型进行 了一些早期的探索。Ryder和 Heal(1973 市场和代表性个体模型预测的资产价格和总体消费 年 )，Constantinides(1990年 )，Sundaresan(1989 之间的关系和现实数据有很大的差别，最出名的就是 年 )是习惯做出模型的主要奠基者 。Constantinides Mehra和 Prescott(1985年)提出的 “资产溢价之 和 Sundaresan探讨了习惯形成在资产定价模型中的 谜”4【J和 Weil(1989年 )提出的 “无风险利率之 重要性L6J。Lior，Tano和 Pietro(2002年)给出了习 谜”5【】。即：在假设常数相对风险厌恶系数的效用函 惯形成模型的一个新的发展方向，他们将基于习惯形 数形式 (CRRA)下，Mehra和 Prescott(1985年 ) 成的资产定价模型和商业经济周期结合在一起，这一 对美 国证券市场 (股票市场数据使用 SP500， 结合使得基于习惯形成的资产定价模型突破了传统 1889—1978年和债券使用 90天国库券)1931一l978 的局限，拓展了其应用的领域。Lior，Tano和 Pietro 年的研究发现，美国股票与国库券高达约 6％的年平 (2004年)提供了以基于习惯形成的资产定价模型 均收益的差异 (其中股票的年平均收益率为 7％，国 为基础的融合了预测在内的新的模型。Pietro(2004 库券年平均收益率为 1％)，若要使用消费变动来解 年)提出了基于信念依赖、厌恶状态不确定性的新的 释这个差异 ，那么理论上经济个体 (投资者 ／消费 效用函数，并在基于习惯形成的资产定价模型中加以 者)需要的相对风险厌恶值为 27，但是一般认为现 应用。 实个体拥有的相对风险规避系数小于 2，此即有名的 李治 国与唐国兴 (2002年 )利用工具变量 股票溢价之谜。Weil(1989年)则发现，如果经济个 (IV)方法对我国 1994年一季度至 2001年四季度 体如此高度厌恶股票风险，则理论上的无风险利率将 的股市数据和消费数据进行分析，证实了中国股票