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股东积极主义对海南省上市公司治理及绩效影响实证分析摘要：国内对于机构投资者对上市公司的公司治理及绩效影响的研究相对较晚，加之国内资本市场的特殊性以及国内上市公司尚处于股份有限公司初级阶段的特点，国外成熟的理论尚不能完全适合于中国情况，尤其对于特定行业和特定地区。本文试图在回顾相关理论的基础上，对国内外的总体情况以及海南省上市公司较之全国的总体情况进行比较分析，并在Wind数据库提供的数据基础上进行实证分析，考察机构投资者的“股东积极主义”对于中国尤其是海南省上市公司的绩效影响，并提出相关的建议。 关键词：机构投资者；公司治理；海南省上市公司 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）05－0039－05 一、引言 海南省辖区共有20余家上市企业，通过调查研究发现，业绩较差、国有控股公司比例偏低、股权分散等是海南省上市公司具有的显著特点。上市公司治理存在不少的问题，比如股权重组频繁，70%的公司曾或将发生控制权的转移；持股集中度不高，非流通股在总股本中所占比重低且分散；国有控股公司比例偏低，当地政府控股的公司仅3家，无法借助当地政府的力量快速有效地推进提高完善公司治理水平；非流通股被质押或冻结情况较为普遍，70%左右公司存在控股股东股权被质押或冻结的情况，控股股东持有的股权全部被质押、冻结的公司多达7家；内部人控制现象严重，股东大会、董事会和监事会形同虚设，难以形成有效的约束、制衡机制；高层管理人员的市场化程度低，缺乏成熟的经理人市场，缺乏有效的内部激励约束机制等等。在南开大学举行的第四届公司治理国际研讨会上发布的《2007年中国公司治理评价报告》的排名中，海南省上市公司公司治理指数在全国各省份中排名最低。该报告对2007年评价样本中公司治理指数前100位的公司进行分析，结果表明，这些上市公司的财务状况、企业业绩和企业价值指标的表现总体上好于样本中其他上市公司，这意味着良好有效的治理结构和治理机制，有助于改善上市公司的财务状况，提升上市公司的企业业绩和企业价值。海南省上市公司分散的股权结构、落后的公司治理水平与普遍较差的经营业绩具有怎样的相关性是本文探讨的主要内容。 二、公司治理、机构投资者与股东积极主义 Berle和Means（1932）首次提出所有权与控制权的分离引出了现代公司治理中的代理问题，其认为在股份公司兴起阶段所出现的股权分散化将导致两权分离下“管理人控制”。现有的文献认为所有权集中是控制代理问题和改善投资者保障的一个重要机制。近年来西方国家许多公司的股权结构朝这个方向发生了重大变化：个人持股比率不断下降,追求长期稳定回报的机构投资者的持股比率不断上升。在美国，退休基金、保险基金和共同基金等机构投资者在企业资产中所占的比例已从1950年的6.1%上升到1997年的48%，机构投资者控制了全美最大1000家公司60%的股份。在英国，1996年机构投资者占企业资产的比例为58%，20世纪90年代日本的机构投资者持股比例占公司发行在外股票的77%。以证券投资基金、养老基金、保险公司、QFII为主的机构投资者，以机构身份从事证券投资并参与公司治理，已成为促进公司所有权集中，改善公司治理结构的重要机制（Kaplan，1998；李维安，2001）。 机构投资者的壮大从根本上改变了传统的投资理念,机构投资者长期持股和积极参与公司治理的行为便发展起来。原因在于：首先，机构投资者的投资规模十分庞大，一旦他们决定出售某家公司的股票,股价必然下跌，从而使机构投资者遭受更大的损失。更重要的是机构投资者都从事指数化投资，预期的投资收益率与指数收益率一样,不会更好或更差。因此,他们不会出售投资组合中的任何一种股票。比如美国加州公共雇员退休系统（CALPERS）每年在股票市场的成交量不足持股数的10%。西方成熟的证券市场上有大量的机构投资者，任何一个机构投资者想要操纵证券的价格都是极其不易的。一个机构投资者与另一个机构投资者的博弈趋向于“零和”博弈，在扣除交易成本和税收后甚至为负数。在这种背景下，长期持股必然成为一种趋势（李向前，2002）。 此外，80年代以来席卷欧美的兼并收购浪潮，也给机构投资者带来了巨大的风险，采用“用脚投票”的方式来表达股东对公司的关注变得越来越低效。机构投资者更加关注改进公司治理和增加收益，而不是买入新公司的股票和面临新的委托代理问题。机构投资者所拥有的资金优势、信息优势和专业优势也使他们有能力采取更积极的态度参与公司治理。通过采取积极干预的办法，如向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司用更换总经理的办法彻底改变公司的发展战略和关键人事，进而实现主动参与和改进公司治理。Michael Useem（1996）认为美国公司的治理制