从比较探究看银行股定价.docVIP

从比较探究看银行股定价研究员擅长于用日美经验来分析中国的现状，这种对比研究模式已经在国内已经形成气候。当然，这种比较研究往往类似于比附，即求同多过求异，以比较来获得对结论的认同多过以比较来否定自己的观点。因此，我想简单的对比并不一定有效，在很大程度上，不同的市场因为各自的阶段、条件及影响因素不同，看似合理的比较结论也会得出误导性的结论。 如果仅仅是用比较方法来分析事物发展的相同之处，则不如比较两者可能出现的差异。比如同样谈到人口红利的问题，学术界经常会谈到日本、韩国的经验，最终得出到中国可能会出现的情况，但这种分析到底有何科学性和准确性，上述结论往往需要在未来发展过程中才能得到检验。 西方方法论在当前理论界已经蔚然成风。笔者不敢妄加否定目前流行的分析方法，但亦要扪心自问，是否已经将老祖宗的定性分析方法熟练掌握。否则，我们将不可避免沦为对比分析、数量分析的盲从者，而忘记了中国人最擅长的定性分析。 与其在投资分析过程中，进行简单比较的研究，不如学习庖丁解牛的实战能力。如果将经验转化为能力，转化为对环境变化的适应能力，则可透过现象和端倪来分析事物本质的发展规律。遵循自下而上或自上而下的方法，透过对市场的分析，提升对公司价值的发掘和重估，才是根本途径。从这个意义上而言，我们对当前市场的分析所得出的结论都仅仅被看作是某个阶段的论证，而一旦物易人非，则结论也许亦要跟着变化。不过重要的是，当投资人具备一定的能力之后，其本身会随事物的变化做出正确抉择。 以下结合银行股的分析，来谈谈对近期市场的看法。 近期驱动银行股上涨的因素主要包括加息周期带来的息差收入提升，资产质量风险得到一定的控制和调整。对称加息推进了基准利差的扩大，提升了银行息差收入；贷款规模的控制提高了定价能力，增加了与贷款业务相关的非息收入；从资产质量而言，过去两年逆周期的调控使得中国金融系统性风险得到了有效控制，尤其是对房地产的调控已经初见成效，因此，中国经济出现软着陆的可能性很大，而对银行而言，则资产风险未必如市场预期的那么大。市场对房地产和银行的担忧受2008年次贷危机的影响较大，因此，谈虎色变。但就目前而言，随着过去三年监管层对房地产与银行双管齐下的系统性的治理开始，无论是银行的风控能力或是房地产公司的现金流质量都有较大的提升。因此，现在中国出现像美国2008年那种金融危机的可能性偏小，现在中国经济仍属于较为健康的状态，我们不必对银行业资产质量过于担忧。 当然，证实的过程一定要与证伪相匹配，任何结论的形成都伴随着论点或论据因素的变化而转变。银行股看似合理的估值也许有一天也会沦为低估值陷阱。系统性经济的繁荣最终需要在去杠杆化的过程中得到一笔勾销。因此，银行股就是最大的周期股，强烈的周期反映的是一次性的资产减值带来的系统性买入机会。 诸多研究表明，从A、H股的对比来看，A股银行股明显相对低估。但对比美国的银行股估值而言，当前中国的银行股并没有绝对低估。不可否认，这一观点确实有参考价值。对比中美两国的银行市值，目前工行市值已经超过1.6万亿，总资产达到14万亿人民币。对应的美国最大银行JP摩根而言，总资产达到15万亿，总市值不过1.1万亿人民币。如果按照PE来看，两者的PE都在10倍左右，但从市净率PB角度而言，工行是1.8倍的PB，而JP摩根是0.7倍的PB，按照净资产来算，身居后危机时代的美国银行股仍然比A股便宜一半。 因此，相对合理的银行股，未必一定是绝对便宜。但在目前中国的经济环境下，中国银行股估值已到较为合理的水平。除非中国出现系统性经济风险，否则，中国股市的中流砥柱仍将维持稳定的估值修复预期。这种情况下，市场的每一次恐惧都是在回顾08年金融危机的历史，但我们不能忘记，人类的发展永远都是螺旋式向上发展的。 （本文作者为华林证券研究中心副主任，SAC执业资格证书编号：S1280208010036。） 1