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552I l中国金融开放新格局 中国资本市场发展的现状评估与改革建议 纪敏 中国人民银行研究局 本报告简要评估了中国资本市场的现状，揭示存在的问题，并对未来改革提出建 议。全文分为四部分，一是对资本市场现状的总体评估和存在问题的分析，第二和第 三部分分别对公司债市场和股票市场这两个未来资本市场发展的重点作了分析；第四 部分是对资本市场发展所需法律和公共政策条件的政策建议。基本结论是： 就总体而言，中国作为一个转轨国家，资本市场发展还没有完全摆脱传统计划经 济体制的影响，突出表现在市场发展还受到较多的行政管制。这一方面符合中国整体 的渐近式改革特点，有助于被动降低资本市场发展过程中的风险；另一方面，过多行 政管制和模糊不清的审批制无疑会抑制市场创新的活力。 未来中国资本市场发展仍要在健全法规，依法监管，完善市场基础设施方面持续 努力，以逐步摆脱行政管制的影响，代之以相应的市场约束。具体而言，未来中国资 本市场发展重点应围绕服务于企业直接融资需求的公司债券市场和股票市场展开。在 公司债市场制度建设方面，重点应引入风险管理市场，更加注重机构投资者的作用， 逐渐以规范的信息披露和信用评级代替行政审批。在股票市场方面，重点是确立私募 发行和交易的地位，建立多层次市场体系。 一、中国资本市场现状的简要评估 广义资本市场涵盖所有债券和股票市场，狭义资本市场主要指服务于企业直接融 资需求的公司债券市场、股票市场以及资产证券化市场。本文所指是狭义资本市场概 念，主要指企业发行债券和股票融资的资本市场。 1．资本市场不发达，企业外部融资主要来自银行贷款 就总体而言，我国是一个以银行贷款融资的金融结构。与庞大的银行贷款相比， 1553 中国资本市场发展的现状评估与改筚建议 企业通过金融市场直接融资的规模很小(表I)。 表1 2007年第一季度国内非金融机构部门融资情l兄简表 融资量(亿元人民币) 比重(％) 2007年 2006年 2006年 第一季度 第一季度 第一季度 第一季度 国内非金融机构郎门融瓷总量 贷款 股票 国债 企业债 企业融资对银行过度依赖的后果，从微观角度看，就是企业的财务杠杆率通常高 达70％，80％，财务风险增大。从宏观角度看，由丁货币供应量主要来自银行贷款，因 此贷款的不断增加导致M2，GDP之比④越来越高(图1)。 图1 中国与其他国家M2／GDP之比较：2006年 2 l 8 1 6 1_4 l 2 1 0．8 0 6 O．4 0 2 0 中国 波兰俄罗斯巴西 印度 韩国 美国 日本 M，与GDP之比过高，表明全社会的货币供应集中于银行体系，这可能导致两个 554I I中国金融开放新格局 结果：～是增大了银行体系的系统性风险，二是在金融市场产品供给不足的制约下， 银行为消化流动性，将大量资金用于有限的金融市场产品投资，可能导致利率走低， 投资收益率下降。以2005年为例，银行存、贷款增长差额持续扩大，大量资金转而在 银行间市场投资，投资收益率下降，一年期国债和央行票据发行的招标利率一度仅 1．5％左右，远低于一年定期存款利率，致使商业银行资金运用的收益小于成本，增大 了投资者利率风险。M2与GDP之比过高的另一个后果是导致资产价格膨胀。尽管我 国经济运行中货币供应量过多的矛