分阶段风险投资价值评估期权模型研究.pdfVIP

·学术版 2007 年第 11 期 分阶段风险投资价值评估期权模型研究* 姚丽琼 1 邵建军 2 ( 1、宁波工程 学 院经济管理学 院 浙江 宁波 3 150 16; 2 、西安交通大学管理学 院 陕西 西安 7 1004 9) 摘要 : 风 险投 资具有期权 的特征, 可 以利用金融期权 的定价模 型对风 险投 资项 目进 行价值评估 。但风 险投 资 中的期权有别于金融期权, 项 目投 资 中的期权 以实物 资产为基础, 项 目投 资 中的期权被称作实物期权 。本文结合 实物期权 的特征, 探讨 了分 阶段投 资项 目价值评估模 型, 并对其优越性和局 限性进 行 了评价 。 关键词 : 分 阶段风 险投 资 期权特征 期权模 型 评价 一 、分 阶段风 险投 资期权特征分析 ( 一) 分 阶段风 险投 资概述 风 险投 资主要价值 并非体现为对项 目初始投资所产生 的现金流, 而是来 自投 资所产生 的未来增长 机会 。在分 阶段投 资机制 下, 风 险投 资者付 出一定 的无追索权 资本, 从而享有在未来一定期 间继续投 资或放弃投 资 的选择权 。投入 资本金 的无追索权和后 时期享有选择权 的特征决定 了风 险投资 的期权性质 。分 阶段投 资期权 的类 型主要有等待期权( Waitin g Op- tion) 、扩 张期权( Growth Option) 、紧缩( Shrinking Option) 期权和放弃期权( b andon Option ) 等 。等待期权指推延某一财产 的开发 投 资期权, 在形式上与支付 红利 的美式股票看涨 期权相 当, 即投 资者在项 目允许 的条件 下 选择最佳投 资时点, 不须立 即做 出投 资决 定 。投 资者在这段 时 间中可 以等待对其 决策有重大影响 的信 息, 以便做 出最佳投 资决策 。在推迟期 内项 目的现金流净损 失相 当于美 式期权 中的红利支 出。扩 张期权指扩大某一项 目规模 的期权, 在形式上与美式股票看涨期权相 当 。紧缩期权 则与扩 张期权相反, 指 缩 小某一项 目经营规模 的期权, 在形式上与美式股票看跌期权相 当 。就项 目而 言, 如果经营条件 比预期 的有利, 则经营者有权追加投 资 以扩大生产 能力, 即执行扩 张期权 。而 当经营条件 比预期 的要坏 时, 经营者有权缩 小投 资规模 以降低生产 能力、减少支 出和投资损 失 。放弃期权指放弃或 出售某一项 目的期权, 在形式上与美式股票看跌期权相当 。在风 险投 资 的每一 阶段, 投 资者均可 以在经营不 利 的情况下选择执行放弃期权, 以保证投 资 的损失最小 。所 以风 险投 资 的期权特征是将风 险化为最小, 同时保证 资本 的获利机会最 大 。对于风 险投资项 目的价值评估而 言, 利用期权 思想在风 险投资分 阶段投入机制 下, 风 险资本是分 阶段序 列投入 的, 第一 阶段 的投 资 I 1 赋予 了风 险投 资家进一步投入 I2 以得到项 目价值 V 的权利而不是义务 。因此按照金融期权 的概念, 可将风 险投 资 的分 阶段投 资视为一种看涨期权 。如果将风 险投 资分 阶段 决策过程视为创造看涨期权( Call Option) 过程, 那么, 无追索权的投入 资本可被视为 风 险投 资 “期权 ”的期权 费( Premium) 。 ( 二) 分 阶段风 险投 资特征 分 阶段投 资“期权 ”不是简单的欧式或美式看涨期权, 而是一种 复合期权 。在风 险投 资分 阶段投 资 机制 下 , 决策者可 以将投 资项 目划分为若干 的不 同阶段(